BCE : revue de détail de son artillerie avant la réunion de jeudi

Il semble désormais improbable que la BCE ne fasse rien ce jeudi 5 juin. La préparation médiatique a été trop intense et les chiffres de l'inflation en zone euro trop faibles pour que Mario Draghi poursuive la politique attentive menée depuis octobre. La BCE va donc agir. Mais comment ? Et pour quels impacts ? Tour d'horizon des options possibles… et de leur impact possible.

A. Les options quasi certaines

 La baisse du taux principal de refinancement : une mesure pour la forme

Selon la plupart des analystes, la BCE pourrait abaisser de 0,10 ou 0,15 point son taux directeur pour le porter à 0,15 % ou 0,10 %. Ce serait la première fois que la BCE fait évoluer ce taux par une marge inférieure à 25 points de base. Cette baisse est surtout symbolique, car le taux principal de refinancement joue désormais un rôle secondaire sur l'activité bancaire et les anticipations d'inflation. Les dernières baisses en mai et octobre derniers ont finalement eu assez peu d'influence. Néanmoins, cette baisse va permettre de maintenir le niveau du taux réel à mesure que l'inflation s'affaisse. Concrètement, la mesure est importante principalement pour les banques grecques très dépendantes encore du guichet de la BCE. Sauf, évidemment, que l'ampleur des difficultés de ces dernières demeure trop lourde pour qu'une simple baisse des taux leur permette de prêter plus.

 Le passage du taux de dépôt en territoire négatif : une première aux effets incertains

La BCE devrait également décider de franchir le pas du taux de dépôt négatif. Utiliser la « facilité de dépôt » de la BCE sera donc désormais payant pour les banques. Autrement dit, ces dernières se garderont bien d'avoir recours à cette possibilité. Au 30 mai, 39,9 milliards d'euros étaient déposés sur ce compte. Mais cette mesure seule ne suffit pas.

En effet, si elle est isolée, rien n'empêcherait les banques de déposer ces fonds sur leurs comptes courants auprès de la BCE qui, eux, ne rapportent rien, mais ne coûtent rien non plus. C'est le problème de tout taux négatif : il entraîne une préférence pour le cash, qui est une forme de dette à taux zéro sur l'institution émettrice. Dans ce cas, donc, le taux négatif n'entraînera pas forcément de liquidité supplémentaire sur le marché interbancaire.

Pour être efficace, la BCE va donc devoir soit appliquer le même taux négatif pour les liquidités déposées sur les comptes courants, soit limiter les dépôts sur ces comptes. Dans ce cas, les banques seraient contraintes de ne plus laisser dormir ces liquidités. Au 30 mai, 209 milliards d'euros sont déposés sur les comptes courants, mais ce chiffre intègre les réserves obligatoires exigées par la BCE (environ une centaine de milliards d'euros). Lorsqu'elle avait imposé des taux de dépôt négatifs en 2011, la banque nationale danoise (DNB) avait imposé une limite aux comptes courants correspondant à 10 % des réserves obligatoires. En prenant cette base, on peut considérer que cette mesure permettra de « libérer » 140 milliards d'euros en tout. Un chiffre non négligeable, mais loin des 1.000 milliards d'euros du LTRO de 2011, par exemple. Surtout que les banques pourraient utiliser une partie de cette somme pour rembourser une partie de leurs crédits auprès de la BCE.
Les équipes de BNP Paribas estiment que le taux interbancaire au jour le jour devrait ainsi frôler zéro, mais rester en territoire positif.

Le maintien de l'allocation complète à taux fixe jusqu'en juillet 2016

Cette mesure, renouvelée chaque année depuis 2007, permet aux banques de faire face à des besoins de liquidités. La BCE s'engage ainsi à répondre à l'intégralité des besoins de financement des banques à un taux fixe, le taux principal de refinancement. Certains banquiers centraux considèrent qu'il s'agit de l'équivalent européen de l'assouplissement quantitatif américain puisque le financement des entreprises passe par les banques. Sauf que cette mesure est surtout une assurance et que son existence n'a pas empêché la crise bancaire de 2008-2009 ni la crise de la zone euro en 2010-2011. C'est une base nécessaire, mais ce ne peut être désormais un élément déterminant de la lutte contre le risque déflationniste.

B. Les autres options probables

La BCE peut aller au-delà de ces trois mesures afin d'envoyer un message fort aux marchés et aux entreprises.

Ne plus « stériliser » le programme de rachat de dettes souveraines de 2010-2011

Au plus fort de la crise de la dette souveraine en zone euro, la BCE avait décidé de racheter sur le marché secondaire des titres des pays périphériques. C'est le programme dit SMP (Securities Markets Programme). Mais Jean-Claude Trichet avait immédiatement prévenu que, pour empêcher tout effet inflationniste, ces achats seraient « stérilisés. » Autrement dit, chaque semaine, la BCE procède à des rachats de liquidités sur le marché pour un montant total qui doit être in fine le même que celui du programme SMP. Il reste encore 110 milliards d'euros à « éponger. » Mario Draghi, qui tente de lutter contre la déflation, n'a plus les mêmes soucis que son prédécesseur. Il pourrait donc annoncer la fin de cette stérilisation. L'effet serait cependant limité, car la BCE ne parvient plus à racheter de liquidités depuis 8 semaines. Autrement dit, la fin de cette stérilisation a déjà commencé de facto. Sans effet majeur pour le moment.

Un nouveau LTRO

Fin 2011, la BCE avait annoncé le lancement d'un programme de refinancement à long terme (LTRO, Long Term Refinancing Operations) qui mettait 1.000 milliards d'euros à disposition des banques à rembourser sous 3 ans et à taux fixe. Mario Draghi, le 24 avril, a évoqué la possibilité d'un nouveau LTRO. Ce qui pourrait permettre d'offrir aux banques une sécurité afin de prêter davantage. Tout dépendra des conditions posées par la BCE. Reste à savoir si le problème des banques est de disposer de financement à long terme. Si elles pensent que la croissance va redémarrer d'ici là avec suffisamment de vigueur pour réduire le risque, les banques pourraient prêter davantage grâce à ce LTRO. Sinon, l'effet sera réduit et permettra sans doute à beaucoup de simplement rembourser le précédent LTRO. Il restait, au 30 mai, 505 milliards d'euros à rembourser.

Un mécanisme conditionné à des prêts aux PME

La BCE pourrait conditionner une partie de son LTRO à un engagement à prêter aux PME européennes. Cette mesure se rapprocheraient de celles mises en place en Hongrie et au Royaume-Uni (le Funding for Lending Scheme ou FLS de la Banque d'Angleterre). Le problème serait celui de la mise en place concrète dans 18 et bientôt 19 pays (mais une source de la BCE affirme que cela est tout à fait faisable), mais aussi et surtout de la conditionnalité. Si les banques des pays périphériques ont pour objectif d'assainir leurs bilans, elles continueront de refuser de prêter, même si elles ont un guichet attractif à la BCE. Au Royaume-Uni, le FLS a surtout soutenu le marché immobilier, moins le crédit aux entreprises non financières. Là encore, et comme toujours, la BCE risque de buter sur les perspectives macro-économiques.

Le rachat de prêts titrisés

La BCE veut depuis longtemps relancé le marché des ABS (Asset backed Securities), ces « paquets de crédits » qui peuvent être mis sur le marché. L'effondrement des subprimes en 2007 a mis fin à ce marché. Il n'a cependant pas totalement disparu puisque, selon les chiffres communiqués par BNP Paribas, il y aurait encore 112 milliards d'euros d'ABS de prêts aux PME en zone euro, principalement concentrés en Italie et en Espagne, deux pays qui ont fortement besoin de crédits. Annoncer un rachat d'ABS de crédits aux PME pourrait permettre de relancer ce marché et de favoriser les prêts, puisque les banques pourront aller au guichet de la BCE obtenir grâce à ces ABS des liquidités. Mais les effets de cette mesure prendront du temps et devront passer quelques obstacles psychologiques et légaux.

C. Ce qui n'aura pas lieu

Le QE à l'européenne

La BCE ne devrait pas ce 5 juin sortir la « grosse artillerie » en rachetant massivement de la dette publique et privée. Pour le moment, la Bundesbank, poussée par une opinion publique allemande très remontée contre les mesures annoncées, n'en veut pas. Mais si la situation ne s'améliore pas, tout deviendra possible à nouveau.