OPINION. « Les déficits américains face à la menace d’un retournement brutal des marchés »

Par Michel-Henry Bouchet et Alexandre Landi, Skema Business School (*)

« Dans les mêmes circonstances où jadis un prince établissait un nouvel impôt, on a recours aujourd'hui à l’emprunt. Peu à peu l'État devient ainsi le débiteur des riches ». Tocqueville (Le despotisme démocratique-1835)

Depuis des décennies, les États-Unis fonctionnent avec des « déficits jumeaux » : un déficit budgétaire persistant (recettes< dépenses) associé à un déficit du compte courant (importations > exportations). Ce double déséquilibre a longtemps été soutenu par une demande apparemment insatiable pour les actifs libellés en dollars, en particulier les bons du Trésor américain. Toutefois, les tensions géopolitiques, les transformations structurelles de l’économie mondiale et du système financier conjuguées à des dépenses militaires colossales posent une question pressante : quelles sont les limites de la complaisance des agences de notation ? L’avertissement récent du FMI est sans ambiguïté : « Les marchés financiers ont été indulgents jusqu’à présent, mais des secousses récentes suggèrent qu’ils pourraient devenir plus sensibles aux mauvaises nouvelles concernant les perspectives budgétaires ou économiques, rendant la réduction de la dette d’autant plus difficile » (FMI F&D, mars 2026). 

Une zone de confort historique

Les déficits américains reposent sur plusieurs piliers. D’abord, le rôle du dollar comme principale monnaie de réserve mondiale a assuré une demande pour des actifs jugés « sûrs et liquides ». Les titres du Trésor américain constituent l’épine dorsale des marchés financiers mondiaux, offrant profondeur, stabilité et sécurité juridique inégalées. Ensuite le recyclage des excédents mondiaux — notamment des économies d’Asie orientées vers l’exportation — a renforcé ce système. Les pays à coûts très compétitifs ont réinvesti leurs gains dans des actifs américains, finançant ainsi consommation, importations, et endettement. Cette dynamique a permis aux États-Unis de maintenir des déficits sans subir les contraintes généralement imposées aux autres pays.

La dette publique totale (39 000 milliards de dollars) atteint 124 % du PIB au premier trimestre 2026 (moitié moins fin-2005).  Mécaniquement, le poids des charges d'intérêts s'alourdit. Il atteint 1 220 milliards de dollars pour l'exercice 2025, soit un taux moyen de 3,36 % (contre 454 milliards de dollars en 2011, soit un taux moyen de 2,88 %), les niveaux les plus élevés enregistrés depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale. Cela reflète la hausse des rendements des obligations américaines à 10 ans, qui ont atteint 4,34 % en avril 2026, contre 2,5% entre 2012 et 2022.

Les limites de l’insouciance

Deux limites s’imposent à ces déficits récurrents. La première est arithmétique : c’est l’équation de dynamique de la dette : Δd = (r − g)d + p, où l’augmentation du ratio dette/PIB dépend de l’écart entre taux d’intérêt r et croissance g, multiplié par la dette, moins le solde primaire p (déficit courant moins paiements d’intérêt). Un déficit primaire (p < 0) augmente la dette. Si r > g, un excédent primaire est donc nécessaire pour stabiliser la dette. 

Le second seuil est l’appétit des marchés pour la dette américaine à l’heure où l’hypothèse d’une demande illimitée est mise à l’épreuve. Plusieurs seuils d’alerte apparaissent : d’abord, la dette publique augmente structurellement (croissance ralentie par rapport aux années 1970-2000, vieillissement, dépenses sociales, intérêts de la dette). Ensuite, la diversification des réserves de change conduit les banques centrales à réduire progressivement leur exposition au dollar, même s’il reste la monnaie de réserve mondiale, représentant 57 % des réserves officielles (contre 64 % en 2017). De plus, les tensions géopolitiques et les sanctions commerciales incitent à réduire la dépendance au système financier américain. La Chine a mis en place un réseau de 31 accords de swap offshore en renminbi avec près de 30 banques centrales, y compris avec la BCE fin 2025 pour €45 milliards. Sur les marchés mondiaux, les banques centrales étrangères ne détiennent plus que 42 % des titres américains (obligations et bons du Trésor), contre 60 % en 2015. 

La Chine a réduit ses avoirs en titres du Trésor américain à 694 milliards de dollars au premier trimestre 2026, soit près de 50 % de moins qu'en 2018. En outre, Saudi Aramco accepte désormais des paiements libellés en yuan, l'Inde règle ses importations de pétrole en provenance de Russie en monnaies locales, et les pays BRICS développent des mécanismes de règlement alternatifs. Enfin, la part des investisseurs étrangers dans l'encours total des titres du Trésor américain est tombée à environ 30 %, retrouvant ainsi son niveau de 1966. Un indicateur du malaise croissant face à l'évolution de la dette américaine est le montant des dépôts bancaires détenus à l'étranger par le secteur privé non financier américain, qui atteint 290 milliards de dollars à fin-2025, dont plus de 20 % appartiennent aux ménages.

Les mécanismes d’ajustement des « déficits jumeaux »

Un déficit budgétaire, donc interne, se réduit par des politiques portant sur la demande (taxes et hausse des taux d’intérêt) mais qui peuvent engendrer une récession et dans tous les cas une hausse du coût de la dette. Un déficit de compte courant, donc externe, se réduit par une dépréciation du dollar qui, en théorie, améliore le commerce extérieur mais renchérit le coût des importations et peut donc alimenter l’inflation. Le déficit des comptes courants en 2025, $1120 milliards ou 3,6% du PIB américain, retrouve son niveau abyssal de 2008, et requiert un dollar fort pour le financer alors même que la stimulation des exportations requiert un dollar faible. Quant au recours aux tarifs douaniers et aux sanctions commerciales gérées par le Trésor US (OFAC), il génère un risque de représailles et de « jeu à somme nulle » sans impact durable sur le déficit commercial.

Les mesures d’ajustement proposées par le FMI sont improbables dans le contexte actuel de la politique américaine, des engagements de la Maison Blanche et dans la perspective des élections de mi-mandat en novembre 2026. Dans le cas d’un scenario « défavorable » marqué par une hausse modérée des taux d’intérêt, stabiliser la dette au niveau actuel de 120% requiert dégager un excédent budgétaire primaire de 5% du PIB, performance possible pour la Grèce ou l’Argentine, mais pas sous la présidence Trump.

Le privilège américain appartient désormais aux livres d’Histoire

Les États-Unis ont bénéficié d’un « privilège exorbitant » depuis la fin du XIX° siècle : emprunter dans leur propre monnaie à faible coût. Ce quasi-monopole dépend de la confiance des investisseurs. Si celle-ci s’érode ou si des alternatives émergent, le privilège change de camp ou bien est partagé. Aujourd’hui, le pays n’a plus les atouts politiques et économiques pour maintenir encore longtemps une domination monétaire que d’aucuns ne jugent justifiée : incertitude politique, croissance ralentie, menaces inflationnistes, déficits budgétaires et de balances des paiements, et investisseurs à la recherche de stabilité. Seule, la léthargie des agences de notation qui ont toujours fait preuve d’une grande myopie lorsqu’il s’agit des dettes souveraines, maintient encore l’illusion d’«actifs sans risque ». L’année 2026 devrait céder la place au pragmatisme sans plus de complaisance.

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(*) Michel-Henry Bouchet, ancien Senior Economist à la World Bank, est Emeritus Distinguished Professor of Global Finance à Skema Business School. Alexandre Landi est Program Director du MScFMI et Senior Lecturer in Quantitative Finance à Skema Business School, et ancien Lead Data Scientist de IBM. Les opinions présentées ne reflètent pas nécessairement celles de Skema.