Le drapeau national japonais hissé au sommet du bâtiment du siège de la Banque du Japon à Tokyo, Japon. /Photo prise le 23 janvier 2025/REUTERS/Issei Kato - Le drapeau national japonais hissé au sommet du siège de la Banque du Japon est vu entre les...
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Par Michel Santi, économiste (*)
Le 7 août 2024, deux jours après le krach le plus violent du Nikkei depuis 1987, le vice-gouverneur de la Banque du Japon, Shinichi Uchida, prononçait une phrase qui allait coûter très cher : la BoJ ne relèverait pas ses taux « lorsque les marchés financiers et de capitaux sont instables ». Ce jour-là, sans le formuler ainsi, il vendait aux spéculateurs du monde entier une option de protection. Sans prime. Sans échéance. Deux ans plus tard, ils l'exercent encore.
Les apparences, pourtant, sont sauves. La Banque du Japon a poursuivi sa normalisation : 0,25 % en juillet 2024, 0,5 % en janvier 2025, 0,75 % en décembre, et le 16 juin dernier, 1 % — du jamais-vu depuis 1995. Ce jour-là, le gouverneur Kazuo Ueda étant absent pour raisons de santé, c'est Uchida, encore lui, qui parla. Ton offensif, cette fois : risques sur les prix, refus de « rester en retard sur la courbe ». Le marché écouta poliment. Fin juin, le yen tombait à 162,5 pour un dollar, tout près de son plus bas en quarante ans.
Soyons honnête : le yen faible a des causes qui ne doivent rien à Uchida. Le différentiel de taux, d'abord — 1 % au Japon contre plus de 4 % sur les échéances courtes du Trésor américain : tant qu'il subsiste, emprunter en yens pour placer en dollars reste une évidence arithmétique. La facture énergétique, ensuite : la guerre américano-iranienne fait flamber le brut, et l'archipel, qui importe son pétrole du Golfe, voit ses termes de l'échange se dégrader à chaque baril. Le doute budgétaire, enfin : si le JGB à dix ans culmine entre 2,7 % et 2,85 %, à des sommets de trente ans, c'est autant par crainte de la dérive fiscale japonaise que par anticipation monétaire. Trois vents contraires, tous réels. Ils expliquent la direction du yen. Pas l'ampleur des positions ni, surtout, l'asymétrie perçue du risque.
Car le put Uchida ne crée pas la tendance : il en déforme le risque. Un vent défavorable justifie une position vendeuse, pas les extrêmes atteints. Au 30 juin, les fonds à effet de levier détenaient près de 138 000 contrats nets vendeurs sur le yen, leur position la plus extrême depuis 2007 selon les données CFTC, dans des conditions de carry trade jugées par Goldman Sachs les plus favorables depuis 2000. Ce que la promesse d'août 2024 a supprimé, c'est la peur — cette appréciation brutale qui, périodiquement, ruinait les vendeurs et bornait les positions. Les spéculateurs ne parient pas contre la BoJ ; ils parient, assurés, sur sa prudence. Le pari existerait sans Uchida. Il n'aurait simplement pas la même taille.
Et pendant que la banque centrale hésite, le Trésor éponge. En avril-mai, le ministère des Finances a vendu pour plus de 73 milliards de dollars de réserves de change afin de soutenir le yen. L'opération, précisons-le, ne constitue pas une dépense budgétaire : Tokyo cède au-dessus de 155 des dollars accumulés à des cours bien inférieurs et peut même enregistrer une plus-value. Mais elle ne traite que le symptôme, et chaque intervention expose la contradiction institutionnelle : la main gauche rachète ce que la parole de la main droite continue de vendre.
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L'inflation, elle, interdit toute échappatoire simple. L'indice des prix hors produits frais est resté à 1,4 % en mai, son quatrième mois consécutif sous la cible — juin, publié le 24 juillet, est attendu à 1,6 % — mais la prévision pour l'exercice 2026 a été relevée vers 2,8 % sous l'effet du choc pétrolier. Inflation domestique molle, inflation importée menaçante : la BoJ est sommée de choisir entre deux erreurs. Le conseil lui-même se divise — la hausse de juin fut votée à sept voix contre une, Toichiro Asada estimant que les risques pesant sur la production et l'emploi l'emportaient sur le risque inflationniste. Et le gouvernement brouille encore le message : après qu'une première version de sa doctrine économique eut fait craindre une ingérence, le texte final a dû réaffirmer que le choix des instruments appartenait à la BoJ — tandis que l'exécutif pousse le GPIF vers les actifs domestiques.
Deux scénarios, dès lors. Ou bien la BoJ, face à la prochaine bourrasque, temporise : elle valide le précédent de 2024, l'assurance gratuite est reconduite, les positions grossissent encore. Ou bien elle serre plus fort que prévu : le débouclage s'enclenche sur des encours bien plus massifs qu'en août 2024 ; le yen s'apprécie brutalement, les actions japonaises décrochent, puis la secousse gagne les actifs risqués du monde entier. C'est la mécanique propre de l'aléa moral : chaque validation du premier scénario accroît la violence du second.
Un frémissement, déjà : dans la série plus large des traders non commerciaux, les positions nettes vendeuses, après avoir culminé à 155 000 contrats, sont retombées autour de 123 000 sous l'effet des menaces d'intervention. Indice que l'édifice tient moins à une conviction fondamentale sur le yen qu'à la protection implicite prêtée à la BoJ. Le premier test arrive vite : elle se réunit les 30 et 31 juillet, et le consensus attend un statu quo. Il faudra surveiller moins la décision que le ton. À environnement américain et pétrolier inchangé, un dollar-yen durablement sous 150 signifierait que les marchés recommencent à craindre la banque centrale. Une glissade au-delà de 165 signifierait que le marché continue de tarifer le put Uchida comme une assurance gratuite.
Pendant des décennies, le Japon a prêté au monde à des conditions d'une générosité inouïe. Aujourd'hui qu'il tente de redevenir un pays à taux d'intérêt normaux, il découvre que le plus difficile n'est pas de monter les taux. C'est de racheter une promesse. Celle d'août 2024 n'a jamais été cotée nulle part. Elle est pourtant, à ce jour, le passif le plus lourd du bilan de la Banque du Japon.
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(*) Michel Santi est macro-économiste, spécialiste des marchés financiers et des banques centrales, écrivain. Il publie aux Editions Favre « Une jeunesse levantine », Préface de Gilles Kepel. Son fil Twitter.
