private equity
lonely blue - unsplash
Par Michel Santi, économiste (*)
Tout commence par un homme pressé. Patrick James vendait ce que l'Amérique use sans y penser - essuie-glaces, plaquettes de frein - et son groupe, First Brands, avalait des concurrents à crédit. En septembre 2025, la dette a cessé de suivre. Dans les décombres de la faillite : plus de huit milliards de dettes, douze millions de trésorerie, et une découverte - les mêmes stocks donnés en garantie à plusieurs prêteurs, chacun se croyant seul. La même maison, hypothéquée trois fois auprès de trois banques qui ne se parlaient pas. Le même mois, le prêteur automobile Tricolor s'effondrait sur une accusation jumelle. En octobre, Jamie Dimon a offert la morale de l'époque : « Quand vous voyez un cafard, il y en a probablement d'autres. »
Où logeaient-ils ? Dans une maison bâtie après 2008. Les banques devenues frileuses, des fonds ont pris le relais : prêter aux entreprises hors Bourse, hors regard. On appelle cela le crédit privé - deux mille à trois mille cinq cents milliards de dollars selon la façon de compter, et qu'on ignore la taille de la pièce est déjà un indice. Sa magie tenait en une ligne : le prêteur fixe lui-même, chaque trimestre, la valeur de ce qu'il détient. Aucun marché pour le contredire. La courbe montait, 9 à 10 % l'an, sans une secousse ; en Bourse, pareille régularité déclencherait une enquête - ici, des souscriptions. L'investisseur Cliff Asness a trouvé le mot : « blanchiment de volatilité ». Et dans les contrats vendus aux particuliers fortunés, une clause en petit : pas plus de 5 % du fonds remboursé par trimestre. Une clause que personne ne lit, les années où personne n'en a besoin.
Une fiction ne meurt pas d'un argument. Elle meurt d'un formulaire de rachat. Cet hiver, les clients du fonds Apollo Debt Solutions ont voulu retirer 16,8 % du capital ; le guichet n'ouvrait qu'à 5 %. Chacun fut servi au prorata, cinq sur seize virgule huit : trente cents par dollar demandé, le solde renvoyé au trimestre suivant. En mars, BlackRock n'a rendu que la moitié des sommes réclamées, Ares a plafonné, Blue Owl a fermé pour de bon un véhicule débordé. Début juin, la contagion a gagné le capital-investissement - Partners Group a rationné, son action perdant 16 % à Zurich - puis Blackstone a capitulé : 10 % demandés, 5 % servis. Les défenseurs rappellent que ces plafonds figuraient aux prospectus dès l'origine, pour éviter de brader des prêts invendables en un jour. C'est exact. C'est même la définition du problème : une liquidité qui n'existe qu'à condition de ne pas s'en servir. Un tourniquet qui tourne tant que personne ne pousse.
Que valent, alors, les prêts derrière le guichet ? Il existe un juge de paix : des fonds cousins cotés en Bourse, mêmes créances, mais un prix affiché chaque matin par des acheteurs libres. Verdict sévère : la plupart se négocient sous la valeur inscrite par les gérants, jusqu'à un quart de moins. Selon Reuters et S&P, 28 fonds cotés sur 53 étaient en perte au premier trimestre, contre 12 un an plus tôt, plombés par les prêts aux éditeurs de logiciels que l'intelligence artificielle fragilise. Et une part croissante des emprunteurs ne paie plus ses intérêts : elle les ajoute à l'ardoise. Rien d'illégal - un problème d'aujourd'hui déguisé en perte pour après-demain. Combien, au bout ? L'agence de notation KBRA attend 2 % de défauts cette année ; UBS, en scénario de stress, jusqu'à 15 %. Quand les experts divergent d'un facteur sept, une seule chose est démontrée : personne ne sait écrire le prix du risque.
Restait une pièce à décharge. Le véhicule dont Blue Owl avait verrouillé la porte a fini par vendre ses prêts à de vrais acheteurs - des fonds de pension, CalPERS, OMERS. Prix payé : 99,7 cents par dollar. Le jour où un vrai prix a existé, il a presque donné raison aux gérants. Il faut s'arrêter là, car cela renverse la morale du conte. Il y a deux manières de mentir en finance : sur la valeur d'une chose, ou sur la porte pour en sortir. Ce printemps n'a pas encore prouvé la première. Il a établi la seconde - et c'est peut-être plus grave : on vit avec un actif discuté, on ne bâtit pas une épargne sur une sortie de secours en trompe-l'œil.
L’actualité qui compte pour vous, chaque jour dans votre boîte mail.
Or l'argent n'est pas venu des seuls fortunés. Les banques ont ouvert au secteur quelque 123 milliards de lignes de crédit, selon l'Office of Financial Research ; les assureurs y logent une part de l'épargne retraite ; et ces fonds financent les logiciels mêmes que l'IA menace. La Réserve fédérale juge le risque « limité et gérable » - formule exacte, tant qu'un seul fil casse à la fois. Comparer ce printemps à 2008 reste excessif. Tenir la comparaison pour impensable ne l'est plus.
Les fenêtres de rachat rouvrent en septembre, à guichet entrouvert. Un prix n'est vrai que si l'on peut dire non ; une sortie n'existe que si l'on peut la franchir. Le crédit privé vient de passer une saison à réapprendre la seconde moitié de la phrase. La première attend son procès. Reste la facture - attente, décote ou perte - et le nom de celui qui la portera quand la dernière fenêtre se refermera.
______
(*) Michel Santi est macro-économiste, spécialiste des marchés financiers et des banques centrales, écrivain. Il publie aux Editions Favre « Une jeunesse levantine », Préface de Gilles Kepel. Son fil Twitter.
