LA TRIBUNE - La question du retour de l'inflation est de nouveau sur le devant de la scène. Pourquoi cette inquiétude soudaine ?
RAPHAËL GALLARDO - La réponse politique à la pandémie a créé, notamment aux États-Unis, une accumulation d'épargne sans précédent. Les déficits ont également été largement monétisés par l'intervention des banques centrales qui achètent de la dette publique. Résultat, nous avons aujourd'hui à la fois une forte reprise et une épargne abondante. Cette dernière pourrait étaler la demande différée sur une période bien plus longue que prévue. Et malgré cette reprise et la surchauffe aux États-Unis, il n'existe aucun signe de normalisation des politiques budgétaires. Par exemple, le plan de relance de Biden à dix ans ne prévoit, à aucun moment, un déficit public sous le seuil des 4 % du PIB.
La sortie de crise sanitaire et la reprise ne seront-elles pas de puissants leviers en faveur d'un retour « à la normalité » monétaire et budgétaire ?
La crise a non seulement créé toutes les conditions pour craindre un retour de l'inflation mais elle a également créé un changement de paradigme dans la politique économique. Un nouveau courant de pensée, la théorie monétaire moderne, a complètement bouleversé les cartes. Cette théorie repose sur l'idée qu'il n'existe aucune limite aux déficits budgétaires et qu'il faut laisser les banques centrales monétiser ces déficits tant que l'inflation reste à un niveau acceptable.
Il ne faut pas sous-estimer le fait que la crise sanitaire a révélé de profondes fractures dans nos sociétés et que la question de la revalorisation des salaires dans certains secteurs clé, comme la santé, ou plus généralement, lutter contre inégalités sociales et raciales, sont devenus une évidence pour renforcer la cohésion de nos systèmes. Cette prise de conscience n'est d'ailleurs pas sans rappeler le contexte social des Etats-Unis à la fin des années soixante et le projet de « great society » du président Johnson.
Qu'est-ce que la crise a concrètement changé, selon vous ?
Il y a incontestablement une rupture, liée à trois phénomènes que l'on peut appeler les « 3D ». Tout d'abord, une amorce de déglobalisation. Les pays développés ont pris conscience de leur vulnérabilité par rapport à la Chine et aux chaînes d'approvisionnement de biens essentiels. Il y a donc des enjeux de sécurité nationale, qui alimentent la polarisation des États-Unis sur la Chine.
Ensuite, une accélération de la décarbonisation des économies. Celle-ci revient à intégrer un prix du carbone et donc à lisser dans le temps le coût du changement climatique. C'est une sorte de choc énergétique au ralenti, auquel pourrait s'ajouter un choc pétrolier à court terme compte tenu du sous-investissement des compagnies pétrolières occidentales en matière d'exploration et de production.
Ces deux premiers éléments sont clairement inflationnistes et ils ne sont pas sans rappeler la fin des années soixante. Enfin, le troisième élément est la digitalisation de l'économie, qui est en revanche déflationniste.
La balance pencherait-elle plutôt en faveur d'un retour de l'inflation ou d'un maintien du statu quo actuel ?
Le vrai danger n'est pas un retour de l'inflation mais que les craintes inflationnistes poussent les taux d'intérêt réels à la hausse et provoquent un choc déflationniste sur les actifs, dont les valorisations sont aujourd'hui élevées en raison des taux bas. Ce qui obligera nécessairement les banques centrales à intervenir car une hausse des taux réels risque de mettre à terre nos économies très endettées, ce qui d'ailleurs fera retomber mécaniquement l'inflation. Nous sommes dans un scénario auto-invalidateur : ce sont les craintes inflationnistes qui empêcheront l'inflation de revenir de manière structurelle.
Avez-vous des craintes sur le marché du travail et une hausse des salaires, principale cause structurelle de l'inflation ?
C'est la grande différence avec les années 70. Il n'existe plus d'indexation des salaires à l'inflation. Il pourrait y avoir une inflation par les salaires dans l'hypothèse d'un marché du travail très tendu et avec une économie de plein emploi. C'est loin d'être le cas, notamment en Europe. Il existe certes des tensions aux Etats-Unis, et même une volonté politique de revalorisation des salaires, mais pour l'instant les tensions concernent essentiellement l'emploi sous qualifié, précaire et peu rémunéré.
De tout temps, les sociétés ont su s'adapter, certes avec un coût réel élevé, à une inflation élevée, comme au Chili ou en Argentine. Mais nos économies ont perdu la mémoire de l'inflation et cette culture de l'indexation.
Quels sont les signaux d'alertes sur un retour de l'inflation que vous suivez plus attentivement ?
Nous regardons trois choses Tout d'abord, il faut scruter dans la composante de l'inflation les éléments transitoires ou non. Le prix des produits frais évolue chaque jour, comme le pétrole. En revanche, le prix d'une laverie automatique ne change pas tous jours car il faut reparamétrer la machine. Si ce prix grimpe, c'est un signal d'alerte. Dans la même approche, nous regardons de très près l'évolution des loyers aux Etats-Unis, qui ne sont pas révisés tous les mois au niveau microéconomique, mais qui sont la composante la plus 'inertielle' de l'indice des prix. Et c'est vrai que nous observons des tensions sur ces prix.
Ensuite, les salaires qui n'ont pas ralenti pendant la récession de 2020. Le moment clé sera la fin aux Etats-Unis de l'allocation de 300 dollars accordés aux chômeurs en septembre prochain. Toute la question est de savoir si ces chômeurs vont retourner sur le marché du travail ou non. Enfin, il y a les anticipations inflationnistes sur les marchés. La banque centrale américaine joue actuellement une stratégie risquée en alimentant les anticipations à la hausse pour se donner une marge de manœuvre pour baisser les taux réels en cas de ralentissement fort de l'économie. Pour le Fed, le signal d'alarme serait une anticipation d'inflation à dix ans qui franchirait la barre des 2,75%.
Quelle est la position de la BCE ?
La zone euro est un environnement très différent, avec une reprise plus faible, un taux de chômage encore élevé et pas de retour à la production potentielle avant 2023. Il n'existe donc aucune crainte inflationniste. En revanche, si la Fed ne réagit pas assez vite à un éventuel retour de l'inflation aux Etats-Unis, les taux longs européens pourraient repartir eux aussi à la hausse, avec un risque de choc déflationniste.
