La BCE va réclamer encore de la patience, malgré la baisse des prix

Sur un an, l'indice des prix dans la zone euro a reculé de 0,1 % en mai. Ce chiffre, dévoilé par Eurostat ce lundi 31 mai est conformes aux attentes des économistes et supérieur au chiffre d'avril (-0,2 %). On note également une remontée du taux de l'inflation sous-jacente, qui exclut les prix du tabac, de l'alimentation et de l'énergie qui passe de 0,7 % à 0,8 % entre avril et mai en rythme annuel.

Cette remontée du taux d'inflation devrait permettre à la BCE, dont le conseil des gouverneurs se réunit ce jeudi 2 juin, de continuer à réclamer de la patience pour mesurer les effets de la seconde version de son assouplissement quantitatif lancé en mars dernier. D'autant que, selon plusieurs observateurs, les équipes de la banque centrale devrait annoncer une révision à la hausse de l'inflation pour les trois prochaines années. Selon Frédérik Ducrozet, économiste chez Pictet, l'attente de la hausse des prix en 2016 pour la zone euro pourrait ainsi passer de 0,1 % à 0,2 %. Les projections pour 2017 et 2018 devraient rester à 1,3 % et 1,6 %.

Pas question de crier victoire

Pour la BCE, cette stabilisation du taux d'inflation ne peut certes pas être une occasion de crier victoire. La situation demeure en effet préoccupante et si l'on prend un peu de distance temporelle, on s'en rend aisément compte. Sur un an, c'est le deuxième plus bas taux d'inflation enregistré : seuls les mois de février et avril 2016 avaient vu pire avec -0,2 %. Voici un an, la hausse annuelle des prix était encore de 0,3 %. Le taux d'inflation de la zone euro n'a pas franchi le niveau de 1 % depuis septembre 2013, voici donc 32 mois. Et pour revoir un taux supérieur à l'objectif officiel de la BCE, soit un niveau des prix « un peu deçà de 2 % par an », il faut remonter à décembre 2012. Aucune raison, donc, pour la BCE, de relâcher son effort.

Patience de mise

Mario Draghi devrait simplement expliquer que l'absence de dégradation sur le front de l'inflation offre à la BCE la possibilité de déployer son nouvel arsenal, notamment le lancement des rachats d'obligations d'entreprises privées et la nouvelle version des prêts à long terme (TLTRO) qui inclut une incitation pour les banques à prêter aux entreprises puisque, si elles atteignent certains objectifs de crédits auprès de l'économie réelle, elle bénéficieront d'une décote sur les prêts équivalent au taux de dépôt négatif, actuellement à -0,4 %. La patience reste donc de mise.

Effet des prix de l'énergie

Le défi reste cependant considérable. Certes, le taux d'inflation devrait remonter progressivement, sous l'effet mécanique de l'effet de seuil des prix de l'énergie. Depuis le début de l'année, le prix du baril de pétrole brut de Brent de la Mer du Nord est passé de 28 dollars à un peu moins de 50 dollars. Cette remontée va se traduire par une remontée des prix de l'énergie qui, actuellement, est le premier responsable de l'inflation négative. En mai, le prix de l'énergie a reculé sur un an de 8,1 %, un peu moins qu'en avril (- 8,7 %), mais beaucoup plus qu'en mai 2015, lorsque le recul n'était que de 4,8 %. Peu à peu, cette source de recul des prix va se tarir, amenant une remontée du taux d'inflation.

La consommation résistera-t-elle à la remontée des prix de l'énergie ?

Mais cette remontée règlera-t-elle tout ? Rien n'est moins sûr. Le niveau de l'inflation sous-jacente est, en effet, encore faible. A 0,8 %, elle se situe sous les 1 %, niveau qui avait été atteint en mars et en janvier dernier. La dynamique réellement inflationniste de l'économie demeure donc atone. Or, sans perspective d'inflation plus soutenue, l'investissement ne peut rattraper son retard en zone euro. Il se limitera donc à des effets de rattrapage ou de renouvellement, mais sera incapable de donner une impulsion durable à l'économie de la zone euro.

D'autant que la reprise économique qui s'est accéléré en zone euro au premier trimestre 2016, à 0,6 %, repose en grande partie sur la consommation des ménages. A l'exception notable de l'Allemagne, cette consommation s'explique principalement par l'effet des gains de pouvoir d'achat réalisés grâce à la baisse des prix de l'énergie. Ces gains se réduisant, la consommation devrait se contracter et moins soutenir l'inflation. Or, le secteur des services, qui est celui qui reflète le mieux les effets de la demande intérieure demeure lui aussi peu dynamique en termes de prix : + 1 % en mai. C'est certes plus qu'en avril ( +0,9 %), mais c'est le deuxième plus faible taux annuel en un an. Bref, en cas de ralentissement économique, la hausse des prix des services pourrait ralentir.

La faiblesse de la demande mondiale et la force de l'euro

Or, il ne faut guère escompter de soutien des importations et de l'industrie, si l'on exclut l'énergie. La faiblesse de la demande mondiale persiste, le commerce mondial demeure sans ressort. En zone euro même, les investissements rebondissent, mais rien ne dit que le processus sera durable. La demande demeure donc fragile. Dans ces conditions, il sera difficile de transmettre aux clients des hausses liées à la remontée des prix de l'énergie, sauf à affaiblir encore la demande. Parallèlement, la BCE, malgré sa politique très accommodante et la perspective d'une remontée des taux outre-Atlantique, ne parvient pas à faire baisser l'euro pour améliorer la compétitivité externe des entreprises de la région. Depuis le début de l'année, l'euro est passé de 1,08 dollar à 1,11 dollar. C'est que la zone euro, par sa politique économique, dégage un excédent considérable qui alimente la demande d'euro et tire dans le sens contraire de l'action de la BCE. Mais alors, si les entreprises rognent sur leurs marges en prenant à leur compte une partie de la remontée des prix de l'énergie, il faut s'attendre à des réductions de coûts qui pèseront à leur tour sur la demande.

Ne pas réduire son effort

Le risque serait alors que l'inflation sous-jacente à terme et la croissance ne bénéficient pas de la remontée des prix de l'énergie, bien au contraire. Dans ces conditions, la BCE doit donc poursuivre son effort pour réactiver l'activité par le crédit et l'investissement. Abandonner rapidement sa politique actuelle poserait le risque d'une contraction de l'activité. Mario Draghi ne devrait donc pas faire le matamore jeudi. Il rappellera que la politique de la BCE « fonctionne » à son avis, mais qu'elle doit être poursuivie et complétée. Il n'est même pas à exclure que la date de la fin des rachats soit portée de juin à septembre 2017 pour montrer la détermination de l'institution à assurer la stabilité des prix.

La BCE pourra-t-elle assurer seule cette reprise ?

Reste une dernière difficulté. Cette politique de la BCE est actuellement la seule possible en zone euro. Est-elle réellement efficace ? Pourra-t-elle assurer une reprise réelle de l'investissement et une dynamique « vertueuse » de l'inflation ? Si les nouveaux outils dont elle dispose, TLTRO et rachat de titres obligataires, se rapprochent de l'économie réelle, sa politique repose toujours sur la transmission bancaire et le crédit. Or, il n'est pas sûr que cet élément soit suffisant alors que la politique de la zone euro reste essentiellement déflationniste, fondée sur des « réformes » destinées à améliorer la compétitivité coût et la consolidation budgétaire. La reprise de ce début de 2016 ne doit pas faire illusion : la croissance de la zone euro est une des plus faibles du monde. Et l'action de la BCE comporte toujours le risque d'alimenter des bulles financières gigantesques qui sont autant d'épées de Damoclès sur cette croissance.