Romaric Godin
Pour la première fois de son histoire, le rendement moyen des obligations allemandes à 10 ans, le Bund, est passé sous les 0 % et est entré légèrement en territoire négatif, à -0,023 % vers 11 heures. Ce passage est évidemment hautement symbolique d'un marché des obligations souveraines allemandes largement dominé par les taux négatifs. A 5 ans, le rendement moyen des titres allemands est de - 0,5 % ; à 2 ans, il est de - 0,57 %. En tout, 72 % des titres de dettes allemands sur le marché affichent aujourd'hui un taux négatif.
Concrètement, cela signifie que l'investisseur qui achète un Bund sur le marché retrouvera à échéance du titre une somme inférieure au prix d'achat en incluant le versement des intérêts. C'est le fruit de la baisse du prix nominal des obligations qui est descendu si bas que le versement des intérêts prévus ne permet pas en moyenne de compenser la perte enregistrée lors du remboursement du principal. Chaque titre sur le marché est cependant un cas particulier, ce taux à -0,023 % étant une moyenne indicielle des titres du marché secondaire.
Pourquoi ce nouvel accès de faiblesse ? Le Bund est naturellement sous pression depuis plus d'un an en raison de la politique de la BCE. Dans son programme de rachat d'actifs publics, la banque centrale doit racheter des titres selon la clé de répartition de son capital. La dette allemande doit donc compter pour 27 % du total des achats. Parallèlement, la BCE s'interdit de racheter des titres dont le taux est inférieur à son taux de dépôt, actuellement à - 0,4 %. Selon Frederik Ducrozet, économiste chez Pictet, ceci exclut 45 % des titres allemands sur le marché secondaire. Les rachats se concentrent donc sur la partie haute de la courbe des taux, ce qui place la pression sur les échéances plus longues comme le 10 ans. Le rendement du 10-ans baisse ainsi ce mardi beaucoup plus vite que celui du 2 ans. Lundi 13 juin, le Bund rapportait encore 0,024 %. Il donc perdu vers 11h près de 5 points de base, tandis que le taux à deux ans a reculé de 2,6 point de base environ.
Mais l'élément décisif de cette baisse est bien encore une fois la recherche de la sécurité. L'Allemagne représente toujours un refuge pour les investisseurs qui sont prêts à perdre un peu d'argent pour se mettre à l'abri. Or, le réveil du marché face au risque de sortie du Royaume-Uni de l'UE a été brutal. La publication, ce lundi, de deux nouveaux sondages donnant une victoire assez confortable au « Brexit », a provoqué un nouveau vent de panique. Il est vrai que les études publiées sur le sujet ont joué sur le catastrophisme. Les investisseurs anticipent donc la tourmente et cherchent à cacher leurs fonds. Le Bund allemand est leur destination idéale. Le mouvement a, du reste, été également alimenté par des chiffres peu encourageant venant de Chine sur le plan conjoncturel.
Ce phénomène ramène les moyens de la BCE à ses propres limites. La banque centrale visait avec ses rachats à décourager les investisseurs à acheter du Bund et des valeurs sûres. Il s'agissait de « dégoûter » les marchés avec des rendements très bas pour les inciter à chercher du risque et des rendements plus élevés. Cet épisode du Brexit vient montrer la fragilité de cette démarche : au premier risque, les marchés recherchent avidement la sécurité et ce, à n'importe quel prix. Ceci signifie donc bien que la transmission des rachats de la BCE à l'économie réelle, non seulement est incomplète, mais est très fragile. Plus que jamais, il semble donc évident que le « QE », la politique de rachat de dettes ne suffit pas. La financiarisation excessive de l'économie est un frein à sa réussite.
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Son insuffisance est d'autant plus forte que la baisse du rendement du Bund offrirait, en théorie, une belle opportunité à l'Allemagne de dynamiser l'économie allemande et européenne, en s'endettant gratuitement, voire en gagnant légèrement des fonds. Le pays avait émis ses Bunds au premier semestre avec des coupons de 0,5 %. Il pourrait, au second semestre, aligner son rendement sur celui des 2 et 5 ans et proposer des coupons zéro. Au second semestre, l'Etat fédéral allemand envisage de lever 23,8 milliards d'euros sur les marchés. Mais ce montant est destiné principalement à rembourser la dette existante puisque le ministre des Finances Wolfgang Schäuble a fait de l'équilibre budgétaire, le fameux « Schwarze Null », une règle inflexible. Toute augmentation de dépenses doit être financée par les revenus. Pourtant, l'Allemagne dégage un excédent de ses comptes publics (qui regroupent les comptes de l'Etat fédéral, mais aussi des communes, Länder et caisses de sécurité sociale).
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L'Etat fédéral disposerait donc d'une marge de manœuvre pour lancer un plan ambitieux de construction d'infrastructures permettant de faire face aux besoins immenses du pays. Dans le plan budgétaire allemand, les infrastructures représentent sur 2017 seulement 2,1 milliards d'euros, soit 0,07 % du PIB. Or, la zone euro a clairement besoin d'une nouvelle dynamique. Si la zone euro disposait réellement d'une politique économique cohérente, l'Etat fédéral profiterait donc de cette opportunité que lui offre notamment la BCE pour lancer un vaste plan qui profiterait à toute la zone euro et participerait davantage au financement de projets paneuropéens. Au lieu de cela, Wolfgang Schäuble critique les taux négatifs et son impact pour les épargnants. Mais les taux négatifs traduisent aussi une réalité : celle d'une perte de confiance dans l'avenir. Tant que les investisseurs n'attendront pas de vraie croissance dans l'avenir, ils resteront « cachés » sur la dette allemande, ce qui abaissera son taux encore. Si les taux négatifs déplaisent à Wolfgang Schäuble, il dispose d'une réplique possible : dépenser davantage. Continuer à refuser une telle option prouve l'impasse actuelle de la zone euro.
Romaric Godin
