Si un gouvernement socialiste soutenu par la gauche radicale voit le jour au Portugal, il risque d'être rapidement placé sous la surveillance de la BCE. Cette dernière pourrait en effet très rapidement avoir la possibilité d'exclure le Portugal de son programme de rachats de titres (l'assouplissement quantitatif ou QE). En effet, comme le rappelle l'agence Bloomberg, pour être inclus dans le QE, une dette souveraine doit être notée dans la catégorie « investissement » par au moins un des autre agences de notation reconnues par la BCE : Standard & Poor's, Moddy's, Fitch et la canadienne DBRS.

DBRS refuse de bouger... pour l'instant

Or, le Portugal n'atteint ce niveau que chez DBRS, ce qui, au passage, permet de relativiser le « succès » supposé de la politique menée par le gouvernement de Pedro Passos Coelho depuis 2011. Ce vendredi 13 novembre, DBRS a confirmé la note du pays avec une perspective stable. Cette absence de mouvement n'est pas une surprise compte tenu de la situation au Portugal : le gouvernement de droite de Pedro Passos Coelho a été renversé mardi 10 novembre et le président de la République n'a pas encore nommé le leader du PS, Antonio Costa comme chef du gouvernement. On ignore le détail de sa politique budgétaire. DBRS ne pouvait agir sur des soupçons infondés.

DBRS a la clé

Une chose est cependant certaine : Antonio Costa, s'il devient premier ministre, devra prendre beaucoup de précautions pour ne pas effrayer DBRS. Car si cette agence dégrade d'un rang le Portugal, ce pays sera de facto exclu du QE. Or, ceci aura des conséquences importantes sur le budget et l'économie lusitanienne. Le Portugal est en effet sorti de son programme d'aide au printemps 2014, il doit donc se refinancer sur les marchés. Or, si le Portugal ne bénéficie plus de l'appui du QE, les taux d'intérêt sur la dette portugaise devraient monter en flèche, alourdissant ainsi le coût de la très importante dette du pays (128 % du PIB).

L'importance du QE

Déjà, les marchés se sont montrés nerveux quant à la perspective d'un gouvernement de gauche, mais la hausse reste sous contrôle en raison de l'action de la BCE qui devrait bientôt être renforcée. Si ce « filet de sécurité » du QE tombait, la situation du Portugal deviendrait problématique. D'autant qu'une sortie du QE renchérirait immédiatement le coût de refinancement du fragile secteur bancaire portugais, réduisant immédiatement les prêts de ces dernières à l'économie et affaiblissant encore l'économie du pays. Comme on peut le constater, le « miracle » des pays périphériques est, en grande partie, favorisé par les rachats de la BCE.

Une exclusion du QE sonnerait la fin du gouvernement Costa

Le nouveau gouvernement n'aurait alors que fort peu de marges de manœuvre. Il faudrait rassurer les marchés, soit en demandant à la BCE d'activer l'OMT pour le Portugal, mais ceci reviendrait à replacer le pays sous le contrôle de la troïka, car c'est une condition de l'OMT, soit en pratiquant une austérité budgétaire sévère. Dans les deux cas, l'alliance de gauche ne saurait y résister. Antonio Costa s'exposerait alors évidemment à subir le même sort que Pedro Passos Coelho qui a été renversé mardi 10 novembre par une motion de défiance votée par la gauche. Si l'on est toujours dans l'impossibilité de dissoudre l'Assemblée de la république, le parlement portugais, interdiction qui court jusqu'en juillet prochain, le PS portugais n'aura pas d'autre choix que de soutenir un gouvernement minoritaire de droite ou un gouvernement technique en attendant de nouvelles élections pour rassurer les marchés.

La BCE peut accorder une dérogation

Mais la dégradation par DBRS ne signifierait pas automatiquement l'exclusion du QE. Chypre, quoique notée en catégorie non-investissement par les quatre agences, a été intégrée dans le QE. La BCE peut donc accorder une « dérogation » sur des critères qui lui sont propres. Dans le cas chypriote, ce critère était le respect du « programme », autrement dit des exigences de la troïka. La BCE a considéré qu'un tel programme donnait des chances à Chypre de revenir à la catégorie « investissement. » On lui a donc accordé le droit d'être inclus dans le QE. Mais le Portugal n'est plus « sous programme. » La dérogation sera donc attribuée sur d'autres critères.

La BCE, maîtresse du budget portugais ?

Un scénario pourrait alors se dessiner : celui d'un gouvernement portugais contraint de se soumettre aux exigences de la BCE en matière budgétaire pour demeurer dans le QE. Il pourrait alors se mettre en place une situation assez proche de celle qu'a connue la Grèce au premier semestre 2015 : le pays serait dépendant du bon vouloir de Francfort et devrait, in fine, abandonner ses ambitions politiques. La politique budgétaire du Portugal serait alors déterminée à la BCE qui jugera si les mesures prises sont susceptibles de faire revenir le pays en catégorie investissement. Et là aussi, l'alliance qui soutient Antonio Costa aura bien du mal à y résister. Ce serait un moyen de « faire rentrer dans le rang » le PS portugais et de mettre fin à l'option de l'alliance des gauches au Portugal.

Équilibre difficile

Le gouvernement d'Antonio Costa, s'il voit le jour, devra donc avoir pour objectif de maintenir cette notation chez DBRS. L'équilibre ne sera pas aisé à trouver entre cette exigence et celle de ses alliés de gauche radicale. Le PS portugais a certes promis de respecter le cadre budgétaire européen, mais il pourrait devoir faire face à une Commission européenne très pointilleuse. Si Bruxelles rejette les projets budgétaires portugais, DBRS ne pourra que dégrader la note du pays et la main passera alors à la BCE. Le nouveau gouvernement portugais risque donc d'être pris dans un carcan étroit. Mais il a le devoir d'essayer de tracer une nouvelle voie pour le pays. Reste enfin une chance, peu probable aujourd'hui au regard de l'expérience grecque : que la BCE devienne cohérente et admette que son QE ne peut fonctionner avec des politiques budgétaires restrictives. Et qu'elle donne ainsi la chance à l'ambition raisonnable de l'alliance montée à Lisbonne.