Gaël Dubosq
Comme une dette, elle se définit par son montant, sa durée et son coût. Toutefois, sa faculté de conversion, c'est-à-dire la possibilité de transformation de l'obligation en action lui confère un statut très particulier.
Ainsi, si l'OCA est inscrite au bilan dans les "Emprunts et dettes", elle est considérée comme faisant partie des "quasi fonds propres" et à ce titre améliore sensiblement les différents ratios d'analyse utilisés par les créanciers et donc la capacité d'emprunt de la société qui en bénéficie.
Pourtant, cet outil est à manier avec précaution et un dirigeant d'entreprise a tout intérêt à bien mesurer les avantages mais également les inconvénients de ce financement. Dans un environnement financier où l'Investisseur cherche à optimiser le couple rendement-risque, la popularité récente des obligations convertibles auprès des gérants de fonds n'est pas anodine.
Les Investisseurs qui proposent des Obligations convertibles mettent en avant trois caractéristiques qui avantageraient l'entrepreneur par rapport à un investissement qui se ferait intégralement en actions :
Une obligation est pour les deux parties beaucoup plus simple à souscrire qu'une action puisqu'il suffit pour la définir dans un contrat obligataire de préciser quelques éléments donnés:
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Bref, la négociation est de fait beaucoup plus simple que pour la rédaction d'un pacte d'actionnaires et même qu'un contrat de prêt dont les garanties exigées sont de plus en plus complexes.
Une obligation à la différence d'une action classique n'est pas « dilutive » - tout au moins jusqu'à son éventuelle conversion. Cela signifie que la détention d'une obligation par un Investisseur ne lui donne pas accès au capital de la société.
Cette première faculté des OCA peut s'avérer très utile lorsque l'Investisseur souhaite par exemple rester minoritaire. Une équation parfois difficile à réaliser lorsque la valeur de la société est faible et le montant de l'investissement important. C'est le cas par exemple des rachats de société en LBO, montages dans lesquels le repreneur ne dispose souvent que de faibles capacités financières.
Cet argument repose intégralement sur l'idée d'un remboursement de l'OCA via le versement de la PNC. En effet, le taux actuariel demandé est supposé plus faible que le taux de rendement interne attendu par l'Investisseur sur ses actions, un taux rarement inférieur à 15% sur des entreprises à faible risque et qui peut dépasser 25% sur des sociétés plus risquées.
Cet écart est encore accru lorsqu'on intègre la fiscalité : les versements liés aux coupons et à la PNC sont en effet - sauf cas particuliers - déductibles de l'IS. Ainsi, bien négociée, le coût net d'une obligation peut devenir inférieur à un taux de 8% annuel du montant investi.
Ces trois arguments sont à considérer avec prudence.
Il est indéniable qu'une OCA est assez simple à mettre en œuvre. Toutefois, elle est rarement proposée seule. Le plus souvent elle est associée à un financement en actions. L'Investisseur se retrouve alors à la fois actionnaire et créancier de la Société ce qui peut être facteur de conflit d'intérêt avec les autres actionnaires. On est bien loin de la simplicité annoncée.
L'aspect non dilutif de l'OCA doit également être relativisé. Dans les faits, la vraie question est de savoir qui décide de la conversion. Si la décision est « à la main » de l'Investisseur - ce qui est généralement le cas - alors celui-ci pourra choisir de convertir ou de recevoir la PNC en fonction de son intérêt. Gare à l'actionnaire qui se retrouverait minoritaire une fois les obligations converties !
De manière générale, l'Investisseur optera pour la solution de conversion si la Société est cédée à un prix attractif. Dans ce cas, l'obligataire bénéficiera du même revenu que l'actionnaire en ayant en plus touché les coupons. Si par contre le prix devient moins intéressant que le remboursement de l'OCA, l'obligataire optera logiquement pour le remboursement. Il est alors prioritaire sur les actionnaires qui doivent se contenter du prix de cession diminué du remboursement du montant des OCA et de la PNC.
En conclusion, on comprend que le dirigeant qui se voit proposer des obligations convertibles doit d'abord s'intéresser aux conditions de leur conversion. Et sur ce sujet, les Sociétés de gestion seront très réticentes à lui laisser "la main". A l'entrepreneur et son conseil de rechercher un compromis.
Dans ces conditions, plusieurs stratégies sont possibles.
La première est de proposer à la Société de gestion de limiter la conversion des OCA en fonction de l'atteinte d'objectifs de TRI sur la partie action, définis au départ avec le dirigeant. En clair, si le dirigeant atteint ses objectifs, les OCA ne sont pas converties.
Une autre solution est de se tourner vers des obligations ordinaires, c'est-à-dire non convertibles. Certes celle-ci sont davantage assimilée à de la dette, mais on peut jouer sur leur maturité plus longue pour maintenir une capacité d'emprunt bancaire. Si les fonds qui proposent ce type d'obligations sont encore peu nombreux, gageons que la baisse des taux va conduire de plus en plus d'acteurs à se positionner sur ces nouveaux véhicules d'investissement.
Enfin, des montages intégralement en actions se développent avec une option d'achat qui permet au chef d'entreprise de sécuriser la sortie de l'Investisseur à des conditions à la fois prévisibles et accessibles financièrement.
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Gaël Dubosq
