La Bourse de Paris fait une croix sur la création de valeur

Les marchés actions ont-ils touché le fond?? Il serait hâtif de répondre par l'affirmative tant la visibilité fait défaut aussi bien sur le plan financier que macroéconomique. D'ailleurs, les indices CAC 40 et Euro Stoxx 50 se rapprochent dangeureusement de leurs plus-bas annuels du 27 octobre. Seule certitude?: leurs niveaux de valorisation restent exceptionnellement faibles. « Le rendement annuel actualisé sur les vingt-deux dernières années des marchés actions européens (hors dividendes) ressort, aux cours actuels, à environ 4 %. », observe Anthony Penel, gérant chez Rothschild Asset Management. Et d'ajouter « on peut considérer cela comme une aberration dans la mesure où un actif risqué doit, en théorie, être plus rémunérateur qu'un produit monétaire ». Décotes éloquentesAutre illustration?: les entreprises du CAC 40 se négocient, en moyenne, à leurs valeurs d'actifs (voire graphique). Et cela alors que le rendement moyen du marché dépasse toujours les 5 % sur la base des dividendes attendus par le consensus Facset en 2008. Rarement donc le climat n'aura été aussi propice à la chasse aux bonnes affaires. De quoi donner du grain à moudre aux spécialistes d'une approche de gestion dite « value ». Dans certains cas, les décotes sont éloquentes. Jan Kujawa, gérant à la Financière de l'Échiquier, a, par exemple, relevé que « les actifs immobiliers de Kesa Electricals valent à eux seuls plus que sa capitalisation boursière. » Il note également que le montant des immobilisations corporelles de Peugeot équivaut à 2 fois sa valeur d'entreprise (capitalisation boursière + dette nette). Encore faut-il être sûr d'utiliser les indicateurs les plus pertinents pour mettre en lumière une éventuelle sous-valorisation. « Nous cherchons à déterminer une juste valorisation de milieu de cycle. Pour cela, nous pensons que les ratios dits longs comme le « price to book » (cours/actif net) ou le rendement ont davantage de sens dans un contexte de marché difficile que la notion de PER », estime Marc Renaud, fondateur de Mandarine Gestion. Il rappelle pour étayer son argumentaire que « Saint-Gobain n'a jamais baissé son dividende en vingt-cinq ans ». De plus, le spécialiste souligne que « lorsqu'une société vaut le montant de son actif net, cela signifie qu'elle ne serait plus en mesure de créer de la valeur, et donc de dégager des bénéfices ». C'est en tout cas ce que le marché semble, en théorie, intégrer pour des entreprises comme Peugeot, Renault, Air France-KLM, Crédit Agricole SA ou encore PPR qui affichent des « price to book » compris entre 0,2 et 0,4. « Les investisseurs ont plutôt tendance à retraiter ce type de données du montant des goodwill pour les acteurs du monde bancaire », nuance Jan Kujawa. Reste ensuite à savoir si, une fois identifiée, la décote est justifiée. Selon Anthony Penel, « il n'y a pas de raison de payer moins que le ratio ?prix sur actif? de milieu de cycle, si le modèle économique de l'entreprise concernée ne risque pas d'être remis en cause par la crise ». Il considère que « les banques devraient faire face à un tassement de leur retour sur fonds propres, suite à la montée en puissance de la banque de détail, et l'augmentation des exigences du régulateur, pesant notamment sur la rentabilité des métiers de banque d'affaires ». La sphère immobilière devrait également, d'après lui, rester sinistrée pendant encore un bon moment. A contrario, l'expert estime que des valeurs comme l'assureur Allianz ou encore le fabricant d'automates industriels ABB, qui bénéficient d'une position de leader, sont injustement massacrées. Plus généralement, Anthony Penel évalue à 65 % la capacité de rebond des marchés actions à un horizon de trois ans, en intégrant un retour à des ratios (price to book et PER) de milieu de cycle. Mais, pour le moment, les acheteurs se font rares par manque de moyens. Selon Jan Kujawa, « ce ne sont pas les cibles qui manquent mais plutôt les liquidités ».