Faire évoluer l'enseignement de la finance

La crise financière est l'occasion d'une remise en question pour les enseignants de finance, partout dans le monde. Non pas que les causes et mécanismes de la crise aient été absents de nos cours avant 2007, mais à cause du constat que les messages délivrés en salle de classe ne se sont pas traduits dans la réalité du comportement des acteurs financiers.Quels sont en effet les trois grands messages de base délivrés dans tout cours de finance, en France comme à l'étranger??1) La rentabilité espérée d'un investissement est liée au risque de cet investissement. L'acquisition d'informations et la diversification permettent certes d'optimiser le couple rentabilité-risque, mais une fois cette optimisation réalisée, toute rentabilité supplémentaire obtenue l'est au prix d'un risque supplémentaire.2) L'effet de levier est un extraordinaire accélérateur des gains mais aussi des pertes. Le coût de la dette après impôt est inférieur au coût des fonds propres d'une entreprise. Ceci implique qu'il est possible de doper la rentabilité en recourant à l'emprunt, ce qu'on appelle l'« effet de levier ». Cependant, même des niveaux de levier modérés, sans aucune mesure avec ceux observés dans le secteur financier avant la crise, augmentent significativement le risque d'une entreprise.3) Le degré de complexité de la réalité exige le recours à la modélisation mais le modèle n'est qu'un reflet imparfait de la réalité. Une stratégie sans risque dans un modèle peut s'avérer risquée en pratique pour de multiples raisons, qui se sont toutes retrouvées dans l'actualité?: risque de contrepartie, risque de fraude, risque de liquidité et, surtout, risque de modèle lorsqu'un changement structurel se produit.Si tous les acteurs financiers ont vu, compris et assimilé ces trois points, comment expliquer les dérives à l'origine de la crise?? Une explication plausible est que ces acteurs ont bien retenu les leçons que nous leur avons enseignées mais qu'ils bénéficient d'incitations financières fortes à les ignorer?: c'est le fond du débat actuel sur le mode de rémunération dans le secteur financier. Il est également clair que nous avons en France un déficit certain de sensibilisation aux considérations éthiques et déontologiques, qui dépasse de loin le seul cadre de la finance.Un autre élément d'explication est lié à l'existence de biais psychologiques. Certaines études suggèrent que notre cerveau est mal adapté à la prise de décisions en univers incertain. Nous donnons trop de poids aux événements récents. Nous souffrons également d'un excès d'optimisme et attribuons nos réussites à nos qualités personnelles et nos échecs à la malchance. Plusieurs années successives de bons résultats font oublier que nous restons dans un univers risqué et que des résultats exceptionnellement bons peuvent être dus à une forte prise de risque associée à la chance, autant qu'à une maîtrise de l'environnement.Le ver caché dans le fruitIl est toutefois difficile d'exclure la possibilité que si les messages les plus importants de la théorie financière ont été ignorés, c'est peut-être aussi parce que notre manière de les enseigner est perfectible. Comment améliorer la formation apportée en finance?? À notre avis, trois points sont essentiels. Ce jugement est fondé sur notre pratique d'enseignants, mais également enrichi à la lecture d'articles d'Emmanuel Derman, ancien responsable des « quants » de Goldman Sachs et professeur à l'université Columbia, dont nous recommandons vivement le site Web aux lecteurs anglophones intéressés.1) Ne pas confondre esthétisme et utilité pratique des modèles.Nous sommes des chercheurs. Nous développons des modèles pour parvenir à une meilleure compréhension du monde. Cette motivation académique est différente des préoccupations d'opérateurs de marché, ce qui peut induire un biais dans nos travaux ou notre enseignement. En reprenant une formulation d'Emmanuel Derman?: « Le ver caché dans le fruit de la modélisation financière est un amour coupable de l'élégance théorique et d'une précision excessive. » Cet amour coupable peut nuire à la qualité de l'enseignement pour plusieurs raisons. D'une part, la performance des modèles les plus récents est parfois décevante par rapport à celle de modèles plus simples, mais aussi plus robustes, tel l'« antique » modèle de Black et Scholes. D'autre part, la complexité mathématique peut jouer le rôle de l'arbre qui cache la forêt?: les étudiants s'attachent aux détails techniques au lieu d'assimiler les principes généraux qui justifient l'utilisation du modèle. Enfin, plus un modèle est complexe, moins il est aisé d'interpréter ses hypothèses et paramètres, ce qui pose problème lorsque le monde réel décide soudain de ne plus suivre la théorie. Il devient alors impératif de comprendre pourquoi le modèle délivre des réponses fausses. La crise des subprimes en constitue un exemple d'école.2) Décloisonner l'enseignement des mathématiques et de l'économie financière.Reprenons un article d'Emmanuel Derman, qui donne une raison de l'échec de modèles de valorisation de CDO : « Leur nature probabiliste et statistique est une limitation sévère des modèles de CDO. (?) L'approche statistique ne constitue qu'une description superficielle. Pourtant, les causes de défaut peuvent être complexes. Le défaut d'un emprunteur sera probablement suivi par un autre si les taux d'intérêt ont augmenté et les prix de l'immobilier ont baissé, par exemple. Mais un tel deuxième défaut sera moins probable si [...] les statistiques ne peuvent pas aisément capturer une chaîne causale aussi subtile. » Quelles leçons tirer?? Un modèle qui intégrerait à la fois les aspects statistiques, macroéconomiques, légaux et politiques n'existe pas. C'est pourquoi les marchés nécessitent des opérateurs humains. N'orienter la formation de ces opérateurs que sur une seule de ces dimensions, quelle que soit cette dimension, est une grave erreur. L'exemple des CDO illustre la nécessité d'intégrer des données macroéconomiques pour corriger les erreurs d'un outil purement probabiliste. Il est aisé de trouver d'autres exemples où une seule connaissance de l'environnement économique sans la maîtrise d'outils mathématiques conduit au désastre.C'est pourquoi il est indispensable d'offrir des programmes qui intègrent la double dimension mathématique et économique, au lieu du modèle bipolaire, trop souvent observé en France, opposant programmes de mathématiques appliquées et programmes au contenu économique riche mais à l'ambition quantitative restreinte. Cet impératif s'applique non seulement aux programmes qui forment des banquiers, mais aussi à ceux qui forment des régulateurs ou décideurs politiques, souvent pris de vitesse par la complexité de l'innovation financière.3) Décloisonner l'enseignement de la finance de marché et de la finance d'entreprise.La popularité croissante de la finance auprès des jeunes diplômés a donné lieu à une croissance exponentielle des formations. Nous avons assisté à la naissance de programmes de plus en plus spécialisés, celui-ci en finance d'entreprise, tel autre en finance de marché, ou encore un troisième en gestion d'actifs. Cette différentiation ne fait que peu de sens à nos yeux. Il est tout aussi illusoire de vouloir créer, vendre ou traiter des produits financiers sans en comprendre la finalité pour le client corporate qu'il l'est de vouloir financer une entreprise ou un projet sans comprendre les produits structurés qui vous sont proposés à cet effet.Au risque de nous répéter, la faiblesse principale de l'offre actuelle réside dans une ouverture insuffisante de la plupart des programmes, alors que nos étudiants devraient au contraire être en mesure d'intégrer des dimensions multiples dans leur prise de décision. Tel est, à notre avis, l'enjeu principal de l'évolution nécessaire de l'enseignement de la finance en France.