Le vrai enjeu de la désintermédiation

Jamais l'appétit des investisseurs pour les obligations n'a été aussi important. Parallèlement, le marché primaire des nouvelles émissions a fait montre d'un dynamisme historique, même si après une année 2009 explosive (près de 500 milliards d'euros levés par les émetteurs corporates sur le marché de l'euro), 2010 a été plus raisonnable, avec à peine 150 milliards.

De ces 2 années post-Lehman, plusieurs motifs de satisfaction eu égard au financement des entreprises en ressortent. 2009 et 2010 ont notamment confirmé l'intérêt marqué pour de la dette pas forcément notée. Ceci est un grand changement par rapport à la décennie précédente. Celui-ci va de pair avec le plus grand appétit des investisseurs pour le risque.

Mais reste que cet intérêt reste sporadique et limité. Il est difficile d'y voir une évolution structurelle, tant le marché se ferme et se réouvre sans vraiment de fondements rationnels. Autant la désintermédiation est une chose désormais avérée, autant l'extension de ce mouvement aux "midcaps" (au-delà des "blue chips" plus généralement) reste incertain. Pourtant c'est là le véritable enjeu.

Car le corporate bond fait partie des actifs risqués. Il est donc nécessaire pour un investisseur d'avoir tout un appareillage permettant d'analyser ces risques ex ante pour prendre des décisions d'investissement et de les suivre ensuite. Or la culture du crédit est peu développée en Europe, contrairement aux Etats-Unis. Outre-Atlantique, le marché du placement privé, le fameux USPP, bénéficie d'une véritable réglementation, le "144 A" et la "Regulation D" de la SEC américaine (lois qui règlementent la notion d'investisseur qualifié et les exceptions à l'enregistrement obligatoire des émissions de titres tel que prévues par le "Securities Act" de 1933), et est bien établi. Les assureurs américains, clients traditionnels de ce type de papier, réunis au sein de la NAIC, ont leur propre système de rating du même nom. Comme dans le private equity, ces investisseurs mènent des "due diligences" assez lourdes et la note qu'ils attribuent à environ 50 % de leurs contreparties emprunteuses est non seulement moins granulaire que les échelles des agences externes type "Big 3" (Fitch, Moody's, Standard & Poor's), mais uniquement indicative même si elle est parfois rendue publique.

Notation ou pas notation

Ceci pose la question également de la notation publique externe, aujourd'hui réservée à une élite. Soit le marché du « non noté » se développe, soit la notation externe se démocratise, en appui des investisseurs. Dans tous les cas, in fine, c'est l'émetteur qui a le choix. Soit il paye un peu moins cher en placement privé non noté qu'en public noté (ou non noté), en contrepartie de covenants parfois plus contraignants, sur le modèle des documentations de crédit bancaire. Soit il se dote d'une ou plusieurs notations publiques, avec le coût et les contraintes que cela impose, mais avec des conditions de spreads d'émission plus basses en principe. Quand bien même, si le développement de la notation publique devait se produire, il n'exonère pas les investisseurs finaux d'une analyse et d'un suivi par eux-mêmes en interne des risques de crédit.

Liquidité

Surtout, plus qu'une différence de coupon, de spread d'émission et/ou de coûts « all-in », qui est au mieux de 20 à 25 points de base, et qui peut varier significativement selon l'écart entre les courbes Euro et américaine et d'autres paramètres comme les coûts d'enregistrement (quasi nuls en placement privé), l'impact de l'éventuel swap de change, etc, le USPP donne accès à une liquidité, bien rare et précieux en ces temps. Cette liquidité est, de surcroît, plus flexible que l'obligataire public classique, les structures sur mesure étant possibles (indexation, tirage différé, petites lignes comme grosses lignes, par exemple). En outre, le marché n'est jamais vraiment fermé, même en temps de crise. De fait, ce marché fournit bon an mal an quelque 40 à 45 milliards de dollars (30 milliards en 2008) à des émetteurs qui sont, aux trois-quarts, non notés par une agence. Sur ces 45 milliards, environ 25 milliards sont levés par des corporates non américains, alors que le marché des émissions publiques non notées en euro a totalisé environ 15 milliards en 2009 et un peu plus de 10 milliards en 2010. C'est donc un rapport de 1 à 2 voire de 1 à 3.

Le segment des émissions publiques non notées semble avoir fait le plein en 2009/2010, avec un peu plus de 8% des volumes totaux émis (et un peu plus de 10 % en terme de nombre d'opérations), soit peu ou prou la limite maximale (entre 5 et 10 %), dans le meilleur des cas, qu'un investisseur institutionnel européen type OPCVM ou assureur alloue à des obligations qui n'ont pas de rating public. Du coup, les perspectives ne sont pas des plus positives pour ce segment. Quelques émetteurs dans les tuyaux depuis plusieurs semaines voire mois n'ont toujours pas lancé leur opération.

Régime paneuropéen du placement privé

Quelques tentatives ces dernières années de faire émerger une réglementation du placement privé transfrontière de valeurs mobilières en Europe n'ont pas abouti.
Rappelons ici de façon très sommaire ce qu'on entend par placement privé. Un placement privé est l'émission de titres (part de fonds, actions, obligations) non enregistrée auprès des régulateurs, généralement non cotée, et vendue uniquement à des investisseurs « qualifiés ». Il existe certes dans les Directives Prospectus et MIF des dispositions isolées qui introduisent des dérogations aux règles des offres publiques, mais le champ d'application et l'objectif de ces dispositions sont limités et n'équivalent pas à un régime de placement privé cohérent et global.

Peut-être la nouvelle Directive AIFM sera de nature à développer les investissements en obligations non notées et non cotées, mais en tout cas, le régime paneuropéen de placement privé des fonds conformes à cette directive ne sera instauré qu'en 2018. En outre, finalement, la Directive ne couvre pas les placements privés de valeurs mobilières qui ne sont pas des fonds comme il en avait été question au début du processus.

Résultat, contrairement aux Etats-Unis, où il y a un régime unique de placement privé, il y a en Europe pratiquement autant de régimes de placement privé que de pays. Le plus connu est le "crédit Schuldschein" allemand, assez semblable aux USPP dans son mode de fonctionnement, qui n'est pas juridiquement une valeur mobilière, mais un contrat de prêt. Autre marché "connu", celui du placement privé belge, mais plus "retail" qu'institutionnel et avec un encours maximal par emprunteur assez limité.

Bref, la profondeur de ces marchés est certes faible dans l'absolu, mais relativement non négligeable (2 à 3 milliards par an pour le Schuldshein). On peut raisonnablement penser que le potentiel d'un marché du placement privé en Europe égale au moins la taille du marché américain.

Allocation crédit

En effet, si l'on se concentre uniquement sur les assureurs, clients ultra-majoritaires des obligations non notées et/ou non cotées, les encours d'actifs financiers gérés par le secteur aux Etats-Unis (6.500 milliards de dollarts) et en Europe (près de 7.000 milliards d'euros en 2010) sont quasiment égaux. De même en termes d'allocation d'actifs, les actifs de taux comptent pour quasiment la même proportion en global (autour de 60 %). La grande différence, c'est qu'aux Etats-Unis, les obligations corporates et étrangères comptent pour près de 60 % des actifs de taux (2 300 milliards), les Treasuries ne comptant que pour 10 %, alors qu'en Europe ce sont les obligations gouvernementales qui comptent pour 80 % de l'allocation crédit.
En Europe, la tendance à privilégier les obligations au détriment des actions est une tendance structurelle, mais lente, la part des premières dans le total des actifs financiers gérés ayant progressé de plus de 10 points en 10 ans. Le mouvement devrait s'accélérer notamment avec la mise en place de Solvabilité II au 1er janvier 2013, certains grands assureurs ont déjà annoncé que la part des actions avait déjà été ou allait être réduite à la portion congrue. Mais quid de leur allocation crédit ?

De leurs côtés, les régulateurs ont exprimé récemment la volonté que les investisseurs ne s'appuient pas exagérément sur les notations publiques pour leurs décisions d'investissement, mais qu'ils développent eux-mêmes leurs propres systèmes. Les propositions sont à ce stade vagues, mais déjà, que ce soit Bâle sur les fonds propres bancaires, ou maintenant Solvabilité II sur la solvabilité des assureurs, les modèles internes d'évaluation du risque de crédit sont favorisés par rapport à l'utilisation des notations externes. Dans ces règlementations, le non noté est d'ailleurs mieux traité que le "high yield".

Reste à savoir qui a la "responsabilité" de développer ce marché. Ce n'est pas la notation publique ou pas qui constitue l'enjeu le plus important, c'est l'accès à la liquidité. Les émetteurs doivent se désintermédier, diversifier leurs base de prêteurs et sécuriser leur liquidité par des maturités plus longues pour croître et se développer. Les investisseurs doivent diversifier leurs portefeuilles et optimiser leurs rendements et ont besoin de se doter de capacités d'analyse et de moyens pour faire leurs "due diligences". Les régulateurs doivent favoriser un régime paneuropéen pour se faire rencontrer plus facilement demandeurs et offreurs de ressources financières.