Comment repousser la prochaine récession

Malgré le ton rassurant des déclarations officielles, la détérioration de l'économie mondiale figure parmi les priorités de la politique internationale. L'OCDE, qui a récemment révisé à la baisse ses prévisions de croissance, table désormais sur un taux de 1,5 % pour les économies avancées du G20 en 2020, un rythme qu'on pourra comparer aux 2,5 % (ou presque) de l'année 2017. Laurence Boone, la cheffe économiste de l'organisation, a mis en garde contre le risque d'une détérioration persistante, manière codée d'évoquer la menace croissante d'une récession. La réorganisation structurelle de l'industrie automobile, les médiocres gains de productivité dans les économies avancées, la réduction des capacités d'épargne, un secteur financier où s'accumulent les fragilités seraient, en temps normal, autant de causes d'inquiétude. Mais aujourd'hui, la combinaison d'un système mondial d'échange en train de se fissurer et d'une pénurie sans précédent d'armes adéquates pour mettre en œuvre d'éventuelles réponses ajoutent encore aux doutes.

Comme l'a souligné l'OCDE, le ralentissement peut être en bonne part imputé au différend commercial sino-américain en cours. Chad Brown, de l'Institut Peterson, estime qu'au vu des mesures déjà annoncées, la moyenne des droits de douane sur les importations américaines en provenance de la Chine passera de 3% voici deux ans à 27% à la fin de cette année, tandis que les taxes chinoises à l'importation des marchandises américaines auront été relevées, sur la même période, de 8% en moyenne à 25%. Des augmentations suffisantes pour désorganiser les chaînes d'approvisionnement. La crainte que l'escalade ne se poursuive réduira inévitablement les investissements. En outre, la politique douanière erratique du président des États-Unis Donald Trump traduit une réévaluation plus large des réseaux de production mondiaux. Même si Trump n'est pas réélu en 2020, il n'existe pour ainsi dire plus de partisans du libre échange aux États-Unis. Les dommages causés au régime du commerce mondial par la montée du nationalisme perdureront probablement au-delà de cette présidence. Et dans le contexte climatique, le mécontentement engendré par la quête débridée de coûts de production toujours plus bas semble voué lui aussi à s'exacerber.

Autre grand sujet d'inquiétude : le manque d'instruments disponibles pour faire face à un ralentissement. Normalement, lorsque survient une récession, les banques centrales réduisent énergiquement les taux d'intérêt afin de relancer la demande. Ainsi la Réserve fédérale des États-Unis a-t-elle baissé ses taux de cinq points de pourcentage lors de chacune des trois dernières récessions. Aujourd'hui pourtant, la Fed ne dispose plus que de la moitié des marges habituelles pour réduire ses taux, tandis que celles de la Banque centrale européenne sont extrêmement réduites. Les taux de rendement des actifs sans risque sont déjà négatifs dans la zone euro, même sur les obligations à trente ans. Après l'assouplissement récent de la politique monétaire de la BCE, sous l'autorité du président sortant Mario Draghi, Christine Lagarde, qui lui succédera prochainement, n'aura plus à sa disposition qu'une boîte à outils presque vide. Comme l'a dit Lagarde, « les banques centrales ne sont pas les seuls acteurs en ville ». Elle et Draghi ont tous deux exhorté les gouvernements de la zone euro à faire un plus grand usage de la relance budgétaire. Sur le papier, cela semble réalisable : si le déficit budgétaire, corrigé des variations conjoncturelles, dépasse les 6% du PIB aux États-Unis, il reste en moyenne inférieure à 1% dans la zone euro. Et le rapport de la dette sur le PIB dans la zone européenne de monnaie unique, quoiqu'élevé, demeure inférieur à ce qu'il est aux États-Unis.

Une marge d'action limitée en matière budgétaire

En outre, comme l'a souligné Olivier Blanchard, ancien chef économiste du Fonds monétaire international, des déficits temporaires ne débouchent pas sur une augmentation durable du rapport de la dette au PIB lorsque le taux d'intérêt est largement inférieur au taux de croissance, comme c'est actuellement le cas. Pourtant, les ministres européens des Finances n'ont pas même envisagé de mesures budgétaires conjoncturelles lors de leur dernière rencontre, au mois de septembre. Et l'Allemagne, qui dispose de marges d'action, s'oppose au moindre relâchement de la règle du schwarze Null, le « zéro noir », selon laquelle le Parlement doit voter un budget à l'équilibre, les déficits n'étant autorisés qu'à condition que la croissance soit inférieure aux prévisions. Si des voix se font de plus en plus nettement entendre pour lever cette contrainte volontaire, le « frein à l'endettement », inscrit en tant que tel dans la constitution allemande, limite le déficit fédéral, corrigé des variations conjoncturelles, à 0,35% du PIB.

On voit donc que les gouvernements de la zone euro ne disposent en matière budgétaire que d'une marge d'action limitée, et il se pourrait fort bien qu'ils manquent du courage politique pour l'élargir. Il est donc plus probable que l'Europe tente de s'en sortir vaille que vaille par un assouplissement budgétaire que dicteront les craintes de récession plutôt que par une réponse énergique. Dix ans après la crise financière et économique mondiale, l'économie européenne est toujours en convalescence et une nouvelle période tant soit peu prolongée de difficultés causerait de sérieux dommages économiques et politiques, potentiellement dangereux. Les responsables politiques devraient donc explorer les autres solutions qui s'offrent à eux. Cela nous amène à l'idée incongrue de doter la BCE de nouveaux outils. À la fin des années 1960, Milton Friedman, le père du monétarisme, avait imaginé qu'une banque centrale pourrait déverser par hélicoptère des billets de banque - l'ancien président de la Fed Ben Bernanke avait plus tard repris la métaphore pour expliquer comment la Réserve fédérale pouvait toujours faire plus pour lutter contre la déflation.

Des solutions nouvelles qui se heurtent à de nombreux obstacles

Pour transformer cette expérience de pensée en véritable moyen d'action, l'Eurosystème pourrait proposer des prêts sans intérêts aux banques des pays membres, étant stipulé que l'argent serait remis aux mêmes conditions entre les mains des consommateurs. Concrètement, les ménages recevraient un crédit de 1.000 euros (1.094 dollars) qu'ils ne seraient jamais tenus de rembourser - il s'agit en somme d'un transfert pour financer plus de consommation. Dans chaque pays membre, la banque centrale aurait le choix entre conserver un actif fictif à son bilan ou, de façon plus réaliste, répercuter dans le temps les pertes correspondantes en réduisant les dividendes annuels payés à son actionnaire public. Une telle initiative se heurterait pourtant à des obstacles considérables.

Le premier d'entre eux est juridique : la BCE agirait-elle alors dans le cadre de son mandat ? On peut considérer que la réponse serait positive, à condition toutefois que l'opération soit utilisée pour contribuer à l'objectif de stabilité des prix fixé à la BCE. L'inflation de la zone euro est actuellement trop faible, et une récession serait à cet égard un facteur aggravant. Le deuxième problème est opérationnel : certains ménages de la zone euro n'ont pas de compte en banque, tandis que d'autres en ont plusieurs. Et le même montant doit-il être délivré aux ménages du Luxembourg et de Lettonie, où le revenu par habitant est quatre fois moins élevé ?

Du point de vue macro-économique, la chose n'est peut-être pas très importante, mais elle compte du point de vue de l'équité. L'ultime obstacle est politique : la BCE se verrait accusée de violer la muraille de Chine qui sépare les politiques monétaire et budgétaire, car l'opération équivaudrait à un transfert administré par la puissance publique financé par de la création monétaire. Étant donné l'acrimonie suscitée par la stratégie monétaire actuelle de la BCE, ce pourrait être la controverse de trop. Le temps dira si une situation économique qui se détériorerait et un éventail restreint d'options justifient l'entrée en territoire inconnu. Il est peu probable que l'Europe en ait le courage, et quand bien même elle l'aurait, le chemin sera dangereusement étroit et jonché d'obstacles. Mais le risque de l'action pourrait s'avérer moins grand que celui de mettre la poussière sous le tapis.

Traduit de l'anglais par François Boisivon. Jean Pisani-Ferry, senior fellow du groupe de réflexion Bruegel, établi à Bruxelles, est titulaire de la chaire Tommaso Padoa-Schioppa à l'Institut universitaire européen de Florence et visiting fellow à l'Institut Peterson de Washington. Copyright : Project Syndicate, 2019.

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