La BCE face au risque de « stagflation »

L'invasion de l'Ukraine par la Russie a complètement changé la donne. La BCE devrait opter pour la prudence. Même les faucons au sein du Conseil des Gouverneurs (ceux qui militent en faveur d'un relèvement rapide des taux) plaident désormais pour le statu quo. L'objectif est double : estimer l'impact de la crise en Europe de l'Est sur l'évolution macroéconomique en zone euro (à la fois l'inflation et la croissance) et s'assurer qu'elle n'aboutisse pas à une instabilité financière.

Pour le moment, les économistes s'abstiennent d'avancer des chiffres, même approximatifs, sur l'effet de la crise sur la croissance. C'est trop tôt. En revanche, tous s'accordent à dire qu'elle devrait pousser l'inflation en hausse. Allianz et plusieurs grandes banques internationales prévoient que l'inflation pourrait augmenter d'un point de pourcentage sur l'année en cours du seul fait de la guerre et de ses conséquences. Le rebond de l'inflation est lié à plusieurs facteurs :

• 1) forte hausse du cours du baril de pétrole (au-dessus du seuil des 100 dollars) ;
• 2) engorgement croissant du commerce international et perturbation des chaînes d'approvisionnement (des usines allemandes sont déjà à l'arrêt en raison d'un manque d'approvisionnement depuis l'Ukraine) ;
• 3) rebond du prix des matières premières agricoles (la tonne de blé a augmenté de près de 30% en l'espace de cinq jours, par exemple).

Le dilemme de la BCE

À court terme, la BCE devrait être en mode pilotage automatique à cause des incertitudes liées à la guerre en Ukraine. À moyen terme, elle n'aura certainement pas d'autre choix que de durcir plus rapidement que prévu sa politique monétaire - ce qui pourrait soutenir le taux de change de l'euro. Le niveau de l'inflation en zone euro est inconfortablement élevé et grignote le pouvoir d'achat des ménages et les marges des entreprises - a fortiori dans un contexte où les hausses des salaires sont en moyenne très limitées (+0,6 % sur un an en janvier en Italie, par exemple). En février, l'indice des prix à la consommation, qui est la mesure de l'inflation la plus suivie, a atteint un pic à 5,8 % sur un an. Ce n'est qu'un début. Ce chiffre ne prend pas en compte la hausse des prix de l'énergie depuis fin février, en lien avec la guerre en Ukraine.

Nous ne serions pas surpris que l'inflation en zone euro atteigne un point haut proche de 7 % cette année. Dans ces conditions, la question n'est plus de savoir si l'inflation est temporaire ou pas. Il faut simplement agir. Contrairement au consensus qui prévoit que la guerre en Ukraine va repousser la première hausse des taux par la BCE à 2023, nous prévoyons qu'elle puisse survenir dès le quatrième trimestre 2022. Plusieurs aspects devraient inciter la BCE à agir :

• 1) L'inflation n'est plus limitée seulement à l'énergie. Elle concerne aussi les produits alimentaires qui ont rebondi de 3 % sur un an en février ;
• 2) l'opinion publique en Allemagne tolère de moins en moins une inflation perçue comme galopante, qui a atteint 5,5 % en février. Même la France, qui a longtemps été protégée par son bouclier tarifaire pour contenir la hausse des prix de l'énergie, n'est plus épargnée par l'inflation élevée. Elle a atteint 4,1 % sur un an le mois passé.

Tant que l'incertitude perdure concernant la guerre à l'Est de l'Europe, l'euro risque de continuer de chuter. Nous n'avons certainement pas atteint les points bas (l'EUR/USD pourrait chuter à 1,09 si la situation se dégrade fortement, par exemple). Nous retenons deux leçons ces deux dernières semaines. Premièrement, il y a souvent de forts décalages de prix sur les paires en EUR après que surviennent des événements non 'pricés' par le marché (invasion totale de l'Ukraine le 24 février et sanctions massives contre la Russie prises le 27 février). Deuxièmement, ces décalages de prix surviennent en général pendant la session asiatique, lorsque les volumes échangés sont les plus bas.

À plus long terme, nous pensons que l'euro pourrait surprendre à la hausse du fait d'une politique monétaire de la BCE plus restrictive que prévu par le marché afin de combattre l'inflation. Mais c'est un horizon lointain, pour le moment. Le principal danger à l'heure actuelle est le risque géopolitique, contre lequel il faut se couvrir.