La vraie reprise américaine est bien devant nous

Et si la récession américaine était non pas devant nous mais derrière nous ? Voilà un certain nombre de trimestres que les conjoncturistes prennent avec inquiétude le pouls de la croissance américaine et y décèlent des ratés qui pourraient être les prémisses d'un nouvel épisode de récession. Voilà plusieurs mois qu'ils s'inquiètent aussi de la capacité de l'économie américaine à encaisser la normalisation de la politique monétaire engagée prudemment par la FED.

Et si nous avions tort ?

Trop empressés de reprendre nos routines de conjoncturistes après le séisme de 2007, et aveuglé par l'écart de performance entre Etats-Unis et Europe, nous avions une lecture inappropriée de ce qui se passe réellement aux États-Unis ? Si je définis une récession non pas comme deux trimestres consécutifs de baisse du PIB, définition très arbitraire, mais comme une phase durable durant laquelle le PIB s'accroît moins vite que sa tendance de moyen terme. Alors, selon ce critère, l'économie américaine est bien en phase de ralentissement, sur fond de recul boursier, symptôme souvent précurseur des récessions américaines. Si je regarde les enquêtes dans l'industrie, le profil même de la production industrielle, le taux d'utilisation des capacités, l'investissement, les stocks ou de profitabilité, le point de retournement de l'activité américaine se situe début 2015.

La manière dont on analyse la nature de cet épisode baissier, dépend du jugement que l'on porte sur la phase de croissance qui précède, de 2009 à 2014. Cette phase ne devrait pas être qualifiée de reprise, à mes yeux, comme si nous étions dans un cycle des affaires business as usual. Cette phase est une phase de repositionnement du potentiel, qui fait jouer deux forces de rééquilibrage : la restauration du taux de chômage vers son niveau d'équilibre qui passe par une forte modération salariale et le désendettement des agents privés. L'ajustement des salaires et de la dette pénalisant la croissance. Ce n'est donc pas une phase de reprise sans salaire, comme on se plaît à dire, ce qui marquerait une anomalie de la courbe de Phillips, mais une phase de décrue graduelle du chômage d'équilibre, s'appuyant sur une modération des salaires, ce qui est beaucoup plus normal, et avec en arrière-plan une normalisation des taux d'endettement des ménages, indispensable vu l'ampleur et la nature du choc de 2007.

Une mini récession œuvre de forces contradictoires

Les conditions monétaires se sont resserrées (hausse du dollar, stabilisation du bilan de la FED), mais à l'inverse, la politique budgétaire est restée neutre et les US ont bénéficié comme les autres de détente prolongée des taux et des prix de l'énergie et de leur impact positif sur le crédit privé et sur le pouvoir d'achat. La bonne tenue de la demande de services a permis, même si les créations d'emploi ont ralenti, que le processus de rééquilibrage structurel du marché du travail, ne s'interrompe pas. Oublions cette histoire passée, à la lisibilité trouble du point de vue cyclique, et reprenons nos routine de conjoncturiste. A 5% le taux de chômage américain dispose encore d'une marge de baisse. Les indicateurs de tension sur le marché du travail, le nombre d'offre d'emploi par chômeur, ou bien encore le halo du chômage rapporté à la population active, indiquent que ce n'est que maintenant que la dynamique de l'emploi peut mordre sur la formation des salaires. Les capacités restent sous-utilisées. Et la productivité est plutôt bien orientée. Et le cycle d'endettement privé n'a probablement pas atteint son apogée.

Je ne dis pas que l'économie américaine ne va pas encore naviguer quelques trimestres en eaux troubles, mais si nous échappons au grand scénario noir de la finance, qui ressurgit ces temps-ci, et que nous voulons renouer avec des raisonnements cycliques, la reprise US est plutôt devant nous que derrière.

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