Marc Guyot et Radu Vranceanu
Marc Guyot et Radu Vranceanu.
Reuters
La guerre en Ukraine dure depuis trois semaines, les combats font rage mais des négociations sont en cours. A ce stade, il est impossible de prévoir ce qui va advenir. Sur le plan strictement économique, la guerre avec sa combinaison de hausses des prix des matière premières, de pénuries et de déraillement des chaines de fabrication complique sérieusement la tâche de stabilisation de l'inflation. Son effet le plus nocif cependant est la mise à mal de la confiance réciproque entre les pays sur laquelle reposait la globalisation. Dans l'immédiat, il est à craindre que les pertes de PIB se traduisent non plus par un ralentissement de la croissance mais une inversion de celle-ci et l'entrée dans une période de récession.
Si l'Occident semble relativement soudé sur l'imposition de sanctions économiques massives sur la Russie, d'autres pays émergents comme l'Arabie Saoudite ou le Venezuela sont réticents. Tout particulièrement « l'amitié indéfectible » entre la Russie et la Chine peut singulièrement renforcer la capacité russe à continuer ses opérations. La période récessive pourrait perdurer puisque le moteur de la globalisation semble être bloqué.
Dans le monde sans inflation d'avant le Covid, la réaction macroéconomique des gouvernements à l'invasion de l'Ukraine aurait sans nul doute consisté à soutenir l'activité économique par des nouvelles dépenses publiques, et probablement un accompagnement de ces mesures par une politique monétaire accommodante de taux d'intérêt faible. Les conséquences du « quoi qu'il en coûte » de 2020, qui a libéré le fléau de l'inflation, a mis cette stratégie hors d'atteinte. Avant l'invasion russe l'inflation américaine était de presque 8% et dépassait les 5% dans la zone euro. Les anticipations d'inflation s'étaient fortement dégradées poussant à la hausse les taux d'intérêt à long et moyen terme à la hausse se traduisant par un redressement rapide de la courbe des taux.
Le renforcement de la pression inflationniste par la guerre en Ukraine ne doit pas amener une fois de plus à un diagnostic erroné. Le niveau élevé de l'inflation n'est pas dû à la guerre mais bien au soutien excessif à la demande de biens pendant la crise du Covid n'en déplaise à Joe Biden.
Outre Atlantique, mercredi 16 mars, la Fed s'est enfin décidée à enclencher son cycle annoncé de hausse des taux d'intérêt. Quasiment indépendant en termes d'énergie, les États-Unis vont être moins affectés par les sanctions imposées sur la Russie que les pays d'Europe, eux-mêmes assez hétérogènes face aux sanctions. L'inflation n'en reste pas moins le principal danger pour les États-Unis. Puisqu'il s'agit d'une inflation essentiellement tirée par la demande, une légère contraction du PIB apporterait un ralentissement significatif de l'inflation pour une économie en situation de surchauffe sur le marché du travail avec un taux de chômage à 3,9% et un ratio emploi/population en âge de travailler à 60% (Données BLS). L'effet dépressif de la guerre en Ukraine va donc paradoxalement dans la bonne direction pour les Etats-Unis. La Fed prête largement le flanc aux critiques pour ses erreurs d'appréciation de la nature et du niveau de l'inflation et pour son attentisme. Endormie par deux décennies sans inflation, elle avait oublié la règle élémentaire de « retirer le bol de punch bien avant la fin de fête ».
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La BCE n'est pas moins critiquable que la Fed pour ce qui est de la flagrante sous-estimation de l'inflation qui arrivait. Comme la Fed, elle a abondamment communiqué sur le caractère « transitoire » de l'inflation, sous-estimant grossièrement la violence du choc d'offre. A sa décharge, l'hétérogénéité des 19 pays européens et surtout la fragilité fiscale des pays du sud de la zone euro ont pu dicter un certain laxisme.
L'impact récessif sur la croissance de la guerre en Ukraine a amené un grand nombre d'observateurs professionnels - les ECB Watchers - à anticiper une persistance de la BCE à minimiser le risque d'inflation en faveur d'un soutien prolongé de l'activité dans un « quoi qu'il en coûte » bis. Ils ont donc parié sur une prolongation sine die de son programme de rachat d'actifs, équivalent à une promesse de taux d'intérêt nul pour longtemps.
L'annonce de la BCE du 10 mars de s'orienter résolument dans la lutte contre l'inflation a froidement douché les espoirs des observateurs, qui ont dû y laisser quelques euro-plumes au passage. Le message de la présidente Christine Lagarde a été très incisif. Elle n'est pas là pour faire ce que les ECB Watchers pensent qu'elle devrait faire, mais pour faire ce que pour quoi elle a été nommée. Ainsi, après avoir rappelé maintes fois que l'action de la BCE est guidée par les faits et que les chiffres d'inflation étaient mauvais, elle a indiqué que le programme d'achat d'actifs sera arrêté en septembre ouvrant clairement la voie à une hausse des taux fin 2022.
Au cœur de l'arbitrage entre l'inflation et la croissance il y a la protection du pouvoir d'achat des ménages les plus fragiles. Il est heureux que la BCE ait retrouvé le sens de sa mission.
La tentation d'augmenter les dépenses publiques pour maintenir la croissance est quasiment impossible pour les pays européens les plus endettés. Selon l'Eurostat, fin 2021, les dettes publiques dépassent les 100% du PIB dans sept pays de l'UE. La hausse des taux longs, alimentée par la hausse des anticipations d'inflation, va considérablement alourdir le poids de la dette, et imposer des arbitrages budgétaires difficiles. Cette réduction à néant de la marge de manœuvre fiscale des pays du sud de l'Europe pourrait être contourné par un nouveau plan d'emprunt européen. Cependant, il est peu probable que l'Allemagne, qui apporte la principale garantie à ce type emprunt, accepte de participer au financement des plans de soutien à l'activité dans les pays du sud. Elle l'a accepté - difficilement - pour compenser les dépenses liées au Covid dans les pays les plus touchés et a maintenant en tête un renforcement de ses propres dépenses militaires.
Le pire étant toujours possible, la guerre peut se prolonger et monter en intensité entraînant une double chute de la demande et de l'offre de biens. Même dans ce cas extrême, l'aggravation des déficits et leur monétisation par les banques centrales ne seraient toujours pas la bonne réponse. Elle conduirait à l'hyperinflation et une perte potentiellement catastrophique de confiance dans la monnaie. La seule solution économique dans ce scénario serait une forte hausse des impôts permettant de financer l'effort de guerre à déficit constant. A ce jour, ce scénario n'est pas impossible, pourtant les candidats à l'élection présidentielle française chantent la baisse des impôts à venir dans une belle unanimité croisant sans doute les doigts pour une issue rapide de la guerre. Croisons les doigts avec eux pour la paix tout en rappelant que l'argent magique s'est fini et que l'équilibre budgétaire est bien le nouvel impératif, dans la paix ou dans la guerre.
Marc Guyot et Radu Vranceanu
