Les marchés n'ont jamais cru à la guerre totale

En Europe, les marchés d'actions ont récupéré tout ou presque de ce qu'ils avaient perdu depuis le début du conflit. Aux États-Unis, c'est encore mieux puisque les marchés sont en hausse de près de 5 % depuis cette date. Finalement, seuls les marchés émergents semblent encore sonnés par la déflagration, le marché russe ayant été carrément fermé. Que faut-il penser de cette suffisance des marchés d'actions alors que l'Europe tutoie le néant ?

Imaginons que les prix des actifs financiers nous disent quelque chose d'intelligent, on en déduit alors que les investisseurs ne semblent pas inquiets quant à l'évolution du conflit en cours. Certes, il y eut bien ce moment de stupeur au début du conflit, avec des marchés d'actions perdant près de - 10 % en une semaine. Puis très vite, les investisseurs ont décidé que les marchés n'iraient pas plus bas, rachetant les actifs financiers qu'ils avaient vendu. En clair, l'escalade n'a jamais semblé être le scénario retenu par les investisseurs. Pourquoi ?

Il ne faut jamais prêter une attention excessive à ce qui se cache dans le prix d'un actif financier. Les marchés sont un observatoire et non pas un conservatoire, on ne doit pas chercher à en déduire de grandes vérités à partir de grandes théories. Le risque de surinterprétation y est aussi fréquent que chez le critique d'art contemporain.

Il faut dire que l'on trouve de tout dans le prix d'un actif financier : des anticipations, des émotions, et bien entendu un peu beaucoup d'irrationalité. Dès lors, la résilience des marchés d'actions face à l'évènement reçoit plusieurs interprétations possibles : force tranquille du sachant, effroi de l'ignorant, hébétude de l'imbécile heureux. Difficile de choisir quel est le bon visage de l'investisseur. De la même façon, le visage du penseur laisse toujours planer un doute : est-il en train de méditer ou de somnoler ? Jules Renard avait bien une petite idée :

L'hypothèse de l'investisseur qui pense

Faisons l'hypothèse de l'investisseur qui pense. Celui qui fait des anticipations rationnelles par exemple, il ne connait pas la fin de l'histoire, mais il la déduit : « si l'on applique toutes ces sanctions économiques, la Russie va bien finir par plier, et le conflit sera terminé. » On a affaire alors à un investisseur de type Laplacien, qui prétend connaitre la trajectoire de la bourse de manière déterministe, juste parce qu'il connait les conditions initiales du problème. Cet investisseur déduit que l'escalade du conflit ne peut pas avoir lieu, car la Russie pliera avant. Fort de sa démonstration il anticipe alors que les marchés d'actions ne vont pas rester à peigner la girafe : les marchés doivent repartir vers le haut, ce qu'ils font effectivement.

Pas si naïf que cela en vérité. Il faut dire que la finance théorique propose un peu le même genre de raisonnement. En cas de crise sévère, l'investisseur serait fondé de vendre ses actions, car elles sont devenues extrêmement volatiles. Cela dit, il n'en vendra pas trop finalement, car la meilleure protection contre une baisse du marché... c'est de le détenir.

On ne rit pas, cette pirouette intellectuelle suppose que toute baisse du marché génère ce que l'on appelle des conditions favorables à son rebond (John Cochrane : Portfolios for long-term investors). Une crise fait baisser le prix courant, mais ne fait pas baisser le prix « final ». Ce prix final c'est celui qui reflète la valeur intrinsèque de l'action, sa vraie valeur en quelque sorte. Dès lors, vous produisez un potentiel de performance significatif entre le prix courant qui a baissé, et le prix final qui lui est resté stable. Il suffit juste d'être patient afin de laisser le temps au prix courant de converger vers le prix final, tout cela à condition bien entendu que la guerre totale n'ait pas lieu, sinon le prix courant n'aura jamais le temps de converger vers le prix final...

Ainsi donc, l'extrême complaisance des marchés d'actions face au tragique ne semble pouvoir se justifier que parce que le pire est écarté de l'horizon des possibles. Le pire ne peut advenir. Donc, il n'adviendra pas.

Mais l'Histoire de la finance n'est pas très sympathique avec l'argument de l'investisseur qui pense. Au mieux elle lui reconnaitra qu'il pense mal. Au pire, elle avancera que la probabilité de l'hypothèse de l'investisseur stupide « confine de façon extraordinaire à la certitude », pour paraphraser Orest Chwolson ce physicien russe des années 30. Plus élégamment, une autre Histoire de la finance se contentera de dire qu'il est bien difficile de séparer le bon grain de l'Ivrée : on ne sait pas si c'est l'investisseur qui est stupide, ou le modèle appliqué pour tester la stupidité de l'investisseur (tests d'hypothèses jointes).

Nous concernant, ces toutes dernières remarques signifient que la relative sérénité des marchés d'actions durant ce conflit ne peut être attribuée avec certitude à de l'hébétude de l'investisseur, mais que cela y ressemble quand même pas mal.

La prémisse denon fin du monde

Cela dit, même si la confiance affichée par les marchés fait tiquer, on peut au moins leur reconnaitre une certaine forme de cohérence dans leurs propos. Ainsi, on remarquera que la hiérarchie des rendements observés sur les différentes classes d'actifs est assez cohérente avec l'intuition. Par exemple, les marchés d'actions américains se sont bien mieux comportés que les marchés européens davantage exposés au conflit. En termes de choix de valeurs, il y eut une préférence nette pour les valeurs de l'énergie (pétrole, gaz...) au détriment des valeurs bancaires et de l'automobile jugées les plus vulnérables. Enfin, les investisseurs ont cherché à se débarrasser de leurs obligations gouvernementales, dans un scénario où l'inflation galopante, la vraie cette fois, pouvait amener les Banques Centrales à durcir davantage leurs politiques monétaires.

Ainsi donc, à partir du moment où vous acceptez la prémisse de non fin du monde, tout le reste se déduit naturellement et semble assez cohérent. Faut-il accepter cette prémisse ? Oui, semble indiquer la relative sérénité affichée par les marchés. Mais comme nous l'avons vu, cette sérénité ressemble davantage à une opinion qu'à une réelle connaissance.

Une nuance dont le philosophe Theodor Adorno avait déjà relevé les méfaits :