Olivier Passet, Xerfi
Après la grande glissade de l'euro entamée un peu avant la mi-2014, les grandes devises sont entrées dans une phase de calme relatif. Pour styliser rapidement les choses, l'euro s'est déprécié de 22% par rapport au dollar d'avril 2014 à avril 2015. Depuis il oscille autour de 1,10 dollar dans un couloir compris entre 1,06 et 1,15. Au mois de mars, il se situe 3% au-dessus de son point bas d'avril 2015.
Sur la première période (avril 2014, avril 2015) la livre britannique a perdu 11% par rapport au dollar, accompagnant en partie la glissade de l'euro, et a continué à se déprécier de près de 5% par rapport au dollar depuis cette date. Ce qui en soit n'est pas très étonnant. Les marchés sont passés maître dans l'art de surréagir à des petites informations conjoncturelles bien standardisées, un chiffre d'emploi, une infime variation des taux. Ils demeurent le plus souvent impavides face à des ruptures majeures (la chute du mur de Berlin, l'effondrement des Twin Towers, les guerres, Fukushima etc...).
Le yen quant à lui a perdu 14 % et a regagné 6% par rapport au dollar depuis l'an dernier. Quant au Yuan, après s'être apprécié puis stabilisé par rapport au dollar jusqu'à l'été 2015, il a décroché de 4 à 5% depuis... Mais comme pour la Livre, on peut se dire que l'ajustement est très loin de refléter l'ampleur des incertitudes qui entourent l'économie chinoise.
Ce calme relatif peut surprendre compte tenu de la divergence des politiques monétaires : l'ouverture des vannes monétaires des côtés européen et nippon face au statuquo au Royaume-Uni et aux Etats-Unis. Sur le papier, cela pourrait nous rapprocher d'une parité 1 pour 1. Mais ce décalage monétaire n'est pas le reflet de vrais décalages de conjoncture entre les grandes économies. L'attentisme des marchés s'explique alors par le fait que nous ne sommes pas dans la situation balisée où d'un côté l'économie américaine pourrait être considérée en haut de cycle, avec des signes avant-coureur de surchauffe impliquant un resserrement franc de sa politique monétaire. Avec de l'autre côté, une Europe à la traine qui verrait son équation compliquée par le durcissement monétaire américain. Les choses ne sont pas aussi nettes.
L'économie américaine est certes en croissance. Sur un rythme de 2%. Mais nous l'avons maintes fois souligné, la bonne santé de sa consommation camoufle le fait que sur de multiples composants de son activité, notamment industrielle, elle est en quasi-récession depuis un an. Comme le Royaume-Uni d'ailleurs. Et du coup, la présidente de la FED, considère que la revalorisation du dollar par rapport à la moyenne des monnaies exerce déjà un frein monétaire. Pas nécessaire d'en rajouter une couche avec une hausse significative des taux puisque le dollar fait le job. Paradoxalement, nous ne serions pas dans le contexte très spécial où la FED veut sortir en douceur du QE pour retrouver des marges futur de pilotage, elle pourrait même être tentée par un coup de starter monétaire et une dépréciation du dollar, pour redonner du souffle à la croissance US, éloignant la perspective du 1 pour 1 entre euro et dollar.
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En fait, le nouvel équilibre trouvé entre les monnaies, alors que les taux d'intérêt ne peuvent plus baisser nulle part, est celui qui satisfait tout le monde. Il permet à l'Europe de recoller aux Etats-Unis, sans trop pénaliser la reprise US, qui se nourrit aussi le la baisse des prix du pétrole. C'est ce compromis que valident les marchés aujourd'hui.
Mais derrière l'attentisme, il y a aussi, comme je l'ai dit en amorce, l'incapacité des marchés à pricer des incertitudes qui sortent de leurs logiciels d'analyse. Que la digue de l'arrimage yuan/dollar rompe, ou que le Brexit se concrétise, et c'est alors un flot de liquidité qui cherchera de nouveaux supports... avec l'or et le dollar en éternels refuge lorsque les marchés perdent leur boussole. Le compromis de Jackson Hole aura alors vécu.
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Olivier Passet, Xerfi
