Romaric Godin
La BCE court plus que jamais après ses objectifs. Pour augmenter son bilan de quelque 1.000 milliards d'euros au maximum comme le souhaite Mario Draghi, son président, l'institution de Francfort a commencé à prendre des actions concrètes. En septembre, une première opération de refinancement « ciblée » à long terme, le TLTRO, a eu lieu tandis qu'en début de semaine, la BCE a entamé son rachat d'obligations sécurisées, les covered bonds.
Pourtant, le dernier bilan de la BCE a montré que ce dernier continuait de se réduire. Lors de la semaine du 10 au 17 octobre, il s'est réduit de près de 13 milliards d'euros. Voici deux ans, le bilan de la BCE était supérieur de 1.000 milliards d'euros à ce qu'il est aujourd'hui. Mais le plus inquiétant, c'est que la tendance à la contraction du bilan de la BCE est alimentée par le remboursement de l'ancienne opération à long terme de la BCE, le LTRO, lancé entre fin 2011 et début 2012 et qui consistait en des prêts de 3 ans maximums. Près de 450 milliards d'euros demeurent à rembourser. Il existe donc un danger que le TLTRO ne serve qu'à faire un peu de cavalerie financière afin de « faire durer » pendant 4 ans supplémentaires une partie des emprunts du LTRO. Dans ce cas, l'effet sur l'économie réelle et sur le bilan de la BCE restera négatif.
Certes, comme l'a rappelé Mario Draghi, la taille du bilan n'est pas une fin en soi, c'est un simple critère qui permet de mesurer l'action de la banque centrale sur la masse monétaire et, partant, sur les anticipations d'inflation. Or, les anticipations d'inflation continuent à se réduire en zone euro. Elles semblent désormais, à moyen terme, abandonner le niveau des 2 % qui est l'objectif de la BCE. Ce qui est donc désormais en jeu, c'est la crédibilité de la BCE à maintenir ses objectifs. Apparemment, les mesures annoncées jusqu'ici ne suffisent pas à convaincre les marchés de la capacité de l'institution de Francfort à redresser le taux d'inflation à l'avenir.
Les investisseurs estiment donc qu'il faudra aller plus loin. La preuve officielle de cette idée en a été donnée cette semaine lorsqu'une information de Reuters, indiquant que la BCE s'apprêtait à racheter dès décembre des obligations privées, a propulsé les marchés dans un moment d'optimisme, vite perdu une fois connu le démenti officiel de la BCE. Car chacun le sait : le TLTRO, outre qu'il ne serait qu'une façon de « faire tourner » le LTRO, ne semble guère intéresser les banques qui sont confrontées à deux contraintes : leur gestion des risques dans un cadre règlementaire de plus en plus strict et la faible demande de crédit compte tenu de la faiblesse des perspectives économiques. Aussi, la première adjudication du TLTRO a-t-elle été une grosse déception.
Quant aux rachats de « covered bonds » et de prêts titrisés (ABS), il est peu probable qu'ils puissent gonfler suffisamment le bilan de la BCE, sauf à faire de cette dernière un véritable « teneur de marché », rôle qui deviendrait extraordinairement périlleux, car toute cessation d'achat menacerait de déséquilibrer ces marchés. Du reste, il n'est pas certain que, compte tenu du caractère peu risqué des covered bonds, la BCE trouve assez d'acheteurs pour gonfler son bilan.
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Plus que jamais, donc, il y a urgence pour Francfort à réfléchir à d'autres mesures. Mais lesquelles ? Racheter des obligations privées non bancaires permettrait de disposer d'un portefeuille potentiel de 1.400 milliards d'euros. Mais là encore, la BCE ne pourra pas racheter l'ensemble du marché. Néanmoins, beaucoup d'économistes pensent que ce serait un bon moyen de donner de la crédibilité à l'objectif de croissance du bilan de Mario Draghi et, ainsi, permettre une remontée des anticipations d'inflation. De plus, racheter de la dette privée permettrait de réduire les coûts de financement directs des entreprises et ainsi de faciliter l'investissement. L'idée serait donc de permettre aux grandes entreprises qui émettent de la dette d'investir et d'alimenter la demande pour les PME qui pourraient alors bénéficier des bonnes conditions de financement de leurs banques grâce aux autres mesures de la BCE. Bref, il y aurait un effet vertueux sur l'économie réelle.
L'ennui, c'est que les grandes entreprises qui émettent de la dette n'ont pas réellement de difficulté aujourd'hui à trouver des financements. Le marché de la dette privée n'est pas bloqué. Bref, la BCE peut encore adoucir les conditions de ce marché, mais l'effet sur le reste de l'économie et sur les PME est loin d'être assuré. Là encore, les grandes entreprises n'émettront de la dette que si elles estiment avoir besoin de fonds. Donc si elles pensent qu'il faut investir dans un avenir encore bien troublé aujourd'hui. Le rachat de dettes privées est donc aussi un pari que la BCE n'est pas vraiment sûre de gagner.
Reste évidemment le QE « souverain », le programme de rachat des obligations d'Etat. Cette fois, le réservoir est considérable : pas moins de 6.500 milliards d'euros. La BCE serait alors certaine de regonfler son bilan. Mais les risques sont considérables. D'abord, l'Allemagne et ses alliés ne veulent pas d'un programme qui risque de « socialiser » au sein de la BCE les dettes publiques. La Cour de Karlsruhe pourrait même bloquer la mise en œuvre de ce programme en Allemagne. Ensuite, quel serait l'effet de cette politique de rachat ? Si l'on exclut le cas grec, les taux de refinancement des Etats sont déjà très bas. Dans le cas allemand, on n'est pas très loin de la bulle. La BCE prendra-t-elle le risque d'une future crise obligataire ? Quant à la transmission à l'économie réelle de ces rachats, il restera, là encore, incertain. Il semble, du reste, que toute la stratégie de la BCE consiste désormais à éviter cette option, même si elle peut être un utile épouvantail à présenter à Berlin pour tenter de convaincre l'Allemagne d'agir sur la demande.
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Plus que jamais, l'équation de la BCE semble donc insoluble. Gonfler son bilan, et de façon efficace, semble bien difficile. Sans impulsion provenant de l'économie réelle, donc d'une reprise de la demande, il n'y a guère à espérer que les actions de la banque centrale puissent permettre de redresser le crédit et les anticipations d'inflation de la zone euro.
Romaric Godin
