Comment la BCE peut-elle gonfler son bilan ?

La BCE veut augmenter son bilan de 1.000 milliards d'euros. Mais les moyens utilisés jusqu'ici ne convainquent guère. D'autres mesures plus agressives seront-elles plus efficaces ? Rien n'est moins sûr...
Comment la BCE va-t-elle gonfler son bilan ?
Comment la BCE va-t-elle gonfler son bilan ? (Crédits : reuters.com)

La BCE court plus que jamais après ses objectifs. Pour augmenter son bilan de quelque 1.000 milliards d'euros au maximum comme le souhaite Mario Draghi, son président, l'institution de Francfort a commencé à prendre des actions concrètes. En septembre, une première opération de refinancement « ciblée » à long terme, le TLTRO, a eu lieu tandis qu'en début de semaine, la BCE a entamé son rachat d'obligations sécurisées, les covered bonds.

Un bilan qui se réduit inexorablement

Pourtant, le dernier bilan de la BCE a montré que ce dernier continuait de se réduire. Lors de la semaine du 10 au 17 octobre, il s'est réduit de près de 13 milliards d'euros. Voici deux ans, le bilan de la BCE était supérieur de 1.000 milliards d'euros à ce qu'il est aujourd'hui. Mais le plus inquiétant, c'est que la tendance à la contraction du bilan de la BCE est alimentée par le remboursement de l'ancienne opération à long terme de la BCE, le LTRO, lancé entre fin 2011 et début 2012 et qui consistait en des prêts de 3 ans maximums. Près de 450 milliards d'euros demeurent à rembourser. Il existe donc un danger que le TLTRO ne serve qu'à faire un peu de cavalerie financière afin de « faire durer » pendant 4 ans supplémentaires une partie des emprunts du LTRO. Dans ce cas, l'effet sur l'économie réelle et sur le bilan de la BCE restera négatif.

Certes, comme l'a rappelé Mario Draghi, la taille du bilan n'est pas une fin en soi, c'est un simple critère qui permet de mesurer l'action de la banque centrale sur la masse monétaire et, partant, sur les anticipations d'inflation. Or, les anticipations d'inflation continuent à se réduire en zone euro. Elles semblent désormais, à moyen terme, abandonner le niveau des 2 % qui est l'objectif de la BCE. Ce qui est donc désormais en jeu, c'est la crédibilité de la BCE à maintenir ses objectifs. Apparemment, les mesures annoncées jusqu'ici ne suffisent pas à convaincre les marchés de la capacité de l'institution de Francfort à redresser le taux d'inflation à l'avenir.

La faible efficacité des mesures annoncées

Les investisseurs estiment donc qu'il faudra aller plus loin. La preuve officielle de cette idée en a été donnée cette semaine lorsqu'une information de Reuters, indiquant que la BCE s'apprêtait à racheter dès décembre des obligations privées, a propulsé les marchés dans un moment d'optimisme, vite perdu une fois connu le démenti officiel de la BCE.  Car chacun le sait : le TLTRO, outre qu'il ne serait qu'une façon de « faire tourner » le LTRO, ne semble guère intéresser les banques qui sont confrontées à deux contraintes : leur gestion des risques dans un cadre règlementaire de plus en plus strict et la faible demande de crédit compte tenu de la faiblesse des perspectives économiques. Aussi, la première adjudication du TLTRO a-t-elle été une grosse déception.

Quant aux rachats de « covered bonds » et de prêts titrisés (ABS), il est peu probable qu'ils puissent gonfler suffisamment le bilan de la BCE, sauf à faire de cette dernière un véritable « teneur de marché », rôle qui deviendrait extraordinairement périlleux, car toute cessation d'achat menacerait de déséquilibrer ces marchés. Du reste, il n'est pas certain que, compte tenu du caractère peu risqué des covered bonds, la BCE trouve assez d'acheteurs pour gonfler son bilan.

Racheter de la dette privée : une panacée ?

Plus que jamais, donc, il y a urgence pour Francfort à réfléchir à d'autres mesures. Mais lesquelles ? Racheter des obligations privées non bancaires permettrait de disposer d'un portefeuille potentiel de 1.400 milliards d'euros. Mais là encore, la BCE ne pourra pas racheter l'ensemble du marché. Néanmoins, beaucoup d'économistes pensent que ce serait un bon moyen de donner de la crédibilité à l'objectif de croissance du bilan de Mario Draghi et, ainsi, permettre une remontée des anticipations d'inflation. De plus, racheter de la dette privée permettrait de réduire les coûts de financement directs des entreprises et ainsi de faciliter l'investissement. L'idée serait donc de permettre aux grandes entreprises qui émettent de la dette d'investir et d'alimenter la demande pour les PME qui pourraient alors bénéficier des bonnes conditions de financement de leurs banques grâce aux autres mesures de la BCE. Bref, il y aurait un effet vertueux sur l'économie réelle.

L'ennui, c'est que les grandes entreprises qui émettent de la dette n'ont pas réellement de difficulté aujourd'hui à trouver des financements. Le marché de la dette privée n'est pas bloqué. Bref, la BCE peut encore adoucir les conditions de ce marché, mais l'effet sur le reste de l'économie et sur les PME est loin d'être assuré. Là encore, les grandes entreprises n'émettront de la dette que si elles estiment avoir besoin de fonds. Donc si elles pensent qu'il faut investir dans un avenir encore bien troublé aujourd'hui. Le rachat de dettes privées est donc aussi un pari que la BCE n'est pas vraiment sûre de gagner.

Le QE souverain

Reste évidemment le QE « souverain », le programme de rachat des obligations d'Etat. Cette fois, le réservoir est considérable : pas moins de 6.500 milliards d'euros. La BCE serait alors certaine de regonfler son bilan. Mais les risques sont considérables. D'abord, l'Allemagne et ses alliés ne veulent pas d'un programme qui risque de « socialiser » au sein de la BCE les dettes publiques. La Cour de Karlsruhe pourrait même bloquer la mise en œuvre de ce programme en Allemagne. Ensuite, quel serait l'effet de cette politique de rachat ? Si l'on exclut le cas grec, les taux de refinancement des Etats sont déjà très bas. Dans le cas allemand, on n'est pas très loin de la bulle. La BCE prendra-t-elle le risque d'une future crise obligataire ? Quant à la transmission à l'économie réelle de ces rachats, il restera, là encore, incertain. Il semble, du reste, que toute la stratégie de la BCE consiste désormais à éviter cette option, même si elle peut être un utile épouvantail à présenter à Berlin pour tenter de convaincre l'Allemagne d'agir sur la demande.

Plus que jamais, l'équation de la BCE semble donc insoluble. Gonfler son bilan, et de façon efficace, semble bien difficile. Sans impulsion provenant de l'économie réelle, donc d'une reprise de la demande, il n'y a guère à espérer que les actions de la banque centrale puissent permettre de redresser le crédit et les anticipations d'inflation de la zone euro.

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Commentaires 9
à écrit le 26/10/2014 à 8:27
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qui peut faire confiance a la bce puisque ses compte rendu sont publier 30ans apres la plus grosse arnaque mondiale avec le soutien des dirigeants politiques qui peut ou poura verifier la bonne gestion ceci est une machines a laver pire que les...

à écrit le 26/10/2014 à 5:41
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L'unique solution pour sauver le soldat Euro (et l'Europe avec !) sera de pratiquer une ponction à la Chypriote. On y échappera pas. Planquer vos sous sous l'oreiller en pièces d'or de préférence.

à écrit le 25/10/2014 à 22:04
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Comme toute société ou structure économique humaine, la BCE peut augmenter son bilan soit par accroissement de ses Actifs soit par augmentation de son Passif. A la lumière de de la croissance atone que nous observons depuis l'élargissement de l’Europ...

à écrit le 25/10/2014 à 15:47
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C'est assez terrible, entre Friedman qui nous affirmait avec tous ses amis libéraux que l'inflation est "toujours et partout un phénomène monétaire", et Keynes qui considérait que l'Etat doit pallier les insuffisances de demande effective en période ...

le 25/10/2014 à 17:27
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Il ne fallait pas voter "oui" à Maastricht. Lorsque l'on saute du toit d'un immeuble sans parachute, on ne s'étonne pas de comment cela finit ...

le 26/10/2014 à 11:14
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Certes mais une planche à billets sans réformes libérales ne servirait à rien. Il faut les deux pour rétablir la confiance, la consommation et l'investissement. C'est pour ça que la France est condamnée malgré les "volontaristes" optimistes qui nous ...

le 26/10/2014 à 16:59
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Cela fait 7 ans qu'on entend ce discours, 7 ans que les marchés se libéralisent (surtout celui du travail), 7 ans que les déficits publics se réduisent... et 7 ans que l'économie coule. Il reste un bouc émissaire facile, les fonctionnaires, mais n...

à écrit le 25/10/2014 à 15:16
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A qui a-t-on pu faire croire que la BCE ne pratiquait pas la cavalerie financière ? Le gonflage de bilan, comme l'indique le mot, est un remplissage de vide. L'heure de prise des pertes sera cocasse.

à écrit le 25/10/2014 à 13:12
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pas de demande pas de création d´argent, le bon sens économique l´emporte. Solution : augmenter le pouvoir d´achat....en se desendettant le plus rapidement possible quitte á passer par la vente du patrimoine privé et public !

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