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Elon Musk, ici lors d'une conférence pour SpaceX, voit sa fortune s'envoler à 839 milliards de dollars selon Forbes. Porté par la fusion de ses actifs technologiques (Tesla, SpaceX, xAI), il creuse un écart historique avec ses poursuivants et s'affirme...
REUTERS - Kevin Lamarque
Par Michel Santi, économiste (*)
Les marchés ont applaudi. Après la publication de ses résultats trimestriels, Tesla a vu son action bondir de 7%. Un "double beat" parfait : revenus et bénéfices au-dessus des prévisions. Pourtant, derrière cette euphorie se cache une réalité comptable bien moins réjouissante.
Tesla annonce 0,41 dollar de bénéfice par action en chiffres "ajustés". Mais ces chiffres excluent plus d'un milliard de dollars de rémunération versée en actions — une charge pourtant bien réelle qui dilue les actionnaires existants.
En comptabilité standard, celle qui compte vraiment, le bénéfice net s'établit à 477 millions de dollars sur 22,4 milliards de revenus. Soit une marge de 2,1%. Un chiffre à mettre en perspective : General Motors affiche 5,2%, Toyota dépasse 8%, Ford se maintient autour de 6%. Le disrupteur censé révolutionner l'automobile génère moins de profit que les "dinosaures" qu'il prétend ringardiser.
Avec une capitalisation de 1 400 milliards, Tesla se négocie à 150 fois ses bénéfices réels. Toyota cote à 10 fois, Apple à 28 fois. Même pour une valeur de croissance technologique, le multiple paraît délirant.
Le 22 avril, Elon Musk a lâché une phrase qui vaut aveu : "Le Hardware 3 n'a tout simplement pas la capacité d'atteindre la conduite autonome non supervisée. J'aimerais qu'il en soit autrement."
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Quatre millions de Tesla roulent avec ce Hardware 3. Des centaines de milliers de propriétaires ont payé entre 8 000 et 15 000 dollars pour le fameux FSD, sur une promesse martelée pendant sept ans : le matériel embarqué était suffisant, seules des mises à jour logicielles manquaient.
C'est faux. Le Hardware 3 dispose d'une bande passante mémoire huit fois inférieure au Hardware 4 déployé depuis fin 2023. Cette limitation est matérielle, irrémédiable. Impossible à corriger par logiciel.
Tesla propose deux solutions : une reprise avec rabais pour acheter un nouveau véhicule, ou un retrofit dans des "micro-factories" spécialisées capables de traiter mille véhicules par jour. À ce rythme, il faudrait onze ans pour moderniser le parc existant.
Selon des documents internes révélés par Reuters, 285 000 propriétaires ont acheté le FSD sur des véhicules Hardware 3. À 10 000 dollars le package, l'exposition juridique atteint 2,85 milliards de dollars. Une class-action déposée en 2022 en Californie, toujours pendante, pourrait ouvrir la voie aux recours.
La version FSD v14.3, censée apporter la conduite autonome supervisée étendue, vient d'être repoussée au quatrième trimestre 2026. Cette date a déjà été différée cinq fois depuis l'annonce initiale en 2020.
Les ventes de voitures, cœur historique du groupe, donnent des signes inquiétants. Tesla affiche 50 000 véhicules invendus en stock au premier trimestre, soit 27 jours d'inventaire — du jamais-vu depuis 2019.
En Californie, marché phare représentant historiquement 30% des ventes américaines, les immatriculations ont chuté de 24,3% sur un an. La part de marché Tesla dans les véhicules électriques californiens est passée de 9,2% à 7,7% en douze mois.
Pour écouler les stocks, le groupe a dû consentir des rabais moyens de 6 200 dollars par véhicule, contre 2 100 dollars un an plus tôt. Cette guerre des prix compresse mécaniquement les marges, déjà sous pression.
Parallèlement, les investissements s'envolent. Annoncés à 20 milliards de dollars en mars lors de l'Investor Day, ils ont été révisés à 25 milliards en avril — cinq milliards de plus en trois semaines, sans explication détaillée. Le directeur financier a prévenu : "Nous anticipons un free cash-flow négatif pour les trimestres 2 à 4 de 2026." Dans ce contexte, une augmentation de capital devient difficile à écarter.
La valorisation de Tesla repose largement sur deux promesses : la conduite autonome et le déploiement d'une flotte de robotaxis générant des revenus récurrents massifs. Confrontons cette promesse à la réalité.
Waymo, filiale d'Alphabet et seul acteur proposant un service commercial de robotaxis, a réalisé 15 millions de trajets payants en 2025 et parcouru 127 millions de miles en conditions réelles. Le service fonctionne dans quatre métropoles américaines. Valorisation après sa dernière levée : 126 milliards de dollars.
Tesla, de son côté, affiche zéro trajet commercial facturé, zéro mile en service de robotaxi déployé. Des prototypes ont été présentés lors d'événements privés, mais aucun accès public n'existe.
Une évaluation conservatrice, basée sur les flux futurs actualisés et intégrant généreusement les projets robotaxis, énergie et services, placerait la valeur intrinsèque de Tesla autour de 65 dollars par action. Le titre cote 387 dollars. L'écart est de 1 à 6.
Les marchés tolèrent les promesses manquées quand les fondamentaux restent solides. Tesla n'a ni l'un ni l'autre. La rentabilité se dégrade, les engagements technologiques sont rompus, les parts de marché reculent, et la trésorerie se tend.
Ce que les investisseurs paient à 1 400 milliards n'est ni une entreprise automobile rentable, ni une technologie éprouvée. C'est une histoire dont les chapitres promis ne se concrétisent jamais, adossée à des fondamentaux qui s'effilochent visiblement, trimestre après trimestre.
La question n'est plus de savoir si Tesla vaut sa capitalisation. Elle est de savoir combien de temps encore le marché acceptera de payer pour du vent.
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(*) Michel Santi est macro-économiste, spécialiste des marchés financiers et des banques centrales, écrivain. Il publie aux Editions Favre « Une jeunesse levantine », Préface de Gilles Kepel. Son fil Twitter.
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