Politique économique : Pékin ne prendra pas de grandes décisions avant octobre

Quel paysage économique et social offre la Chine aujourd'hui, quelques mois après la mise en place de la nouvelle direction ? De mes récents voyages et rencontres de travail, notamment avec David Daokui Li, professeur à l'université de Tsinghua, directeur du Center for China in the World Economy de cette même université et probablement l'un des économistes les plus respectés de Chine actuellement, j'ai retenu les éléments suivants : .

1/ On ne parle en Chine que du passage à un taux de croissance « modéré » et des conséquences de cet atterrissage. Les dirigeants chinois sont en train de préparer l'ensemble des forces productives du pays à un taux de croissance en 2013 et 2014 de l'ordre de 7% (contre 7,8% en 2012). Cette nouvelle trajectoire résulte du virage que Xi Jinping et Li Keqiang veulent imprimer à l'économie chinoise, dont la croissance doit être tirée par la consommation intérieure, l'urbanisation, le développement des technologies. Les Chinois, habitués à une croissance du PIB à deux chiffres au cours de la dernière décennie vont devoir apprendre à « gérer » ce soft landing.

Qu'observe-t-on aujourd'hui dans l'économie chinoise ? Les premiers mois de 2013 montrent un ralentissement de la croissance. Le premier trimestre de 2013 a enregistré la progression la plus faible depuis neuf trimestres (+7,5%). Les experts chinois assument tout à fait cette nouvelle pente de croissance (qui devrait encore baisser autour de 6% dans les deux ans qui viennent), même si certains d'entre eux insistent sur le fait que la politique monétaire à elle seule ne pourra pas assurer la stabilité de l'économie chinoise dans un contexte de hausse des coûts salariaux et de baisse des investissements productifs. Des réformes seront aussi nécessaires, notamment pour libéraliser le secteur privé et développer les services.

Enfin, il reste un sujet complexe à gérer, celui des surcapacités industrielles, dans presque tous les secteurs, du ciment jusqu'à la sidérurgie, en passant par l'automobile. Ces surcapacités ont été crées grâce au soutien des régions, dont les chefs sont jugés à Pékin sur les résultats en termes de croissance et qui ont donc tendance à multiplier les projets industriels dans leur région, même s'ils font doublon avec d'autres projets, dans d'autres provinces. Mais ces capacités excédentaires pèsent sur les résultats des entreprises et donc sur leur capacité à rembourser leurs emprunts.

2/ Conséquence du point précédent, la bulle du crédit continue de se gonfler. Le fait que la distribution de crédit augmente alors que la croissance ralentit est le signe que l'économie chinoise consomme davantage d'argent pour produire moins de croissance. La ré-accélération de crédit observée en 2012 avait pour objectif de surmonter le ralentissement de l'économie en suscitant de nouveaux investissements productifs. Il semble plutôt que ces nouveaux crédits aient davantage servi au refinancement de crédits déjà existants et au financement de positions de marchés dans les actifs immobiliers et les matières premières.

J'ai déjà évoqué cette question dans l'un de mes précédents articles, mais les chiffres qui circulent en ce moment en Chine sur la bulle du crédit méritent d'être relevés. Le stock total de crédits (emprunts bancaires, émissions d'obligations, autres formes de crédits) atteint 100.000 milliards de renmimbis (12.400 milliards d'euros), soit 200% du PIB. Lorsque l'on regarde le détail des chiffres, on constate que les crédits qui augmentent le plus sont les crédits hors bilan, à savoir les fonds d'investissements privés, les prêts inter-entreprises intermédiés par les banques, les obligations privées, et le papier commercial endossable.

Une bonne partie de ces opérations échappe au contrôle des régulateurs du secteur financier et le montant total de ces crédits « hors bilan » ont augmenté d'un tiers depuis juin 2012 et atteindrait 28 000 milliards de renminbis (3.500 milliards d'euros), soit 50% du PIB. Et cela n'inclut pas les "wealth management products" (WMP) qui sont des titres d'emprunts à court terme (moins d'un an), payant des taux élevés et qui sont mis en pool pour financer des projets d'infrastructures ou immobiliers. Une partie seulement de ces WMP est surveillée par la Commission de régulation bancaire (CBRC). Cette dernière vient d'ailleurs de demander aux banques d'établir une comptabilité précise pour chacun des WMP qu'elles ont lancé et a fixé à 4% la part de ces véhicules dans l'actif total des banques.

Quant à la dette des administrations locales, elle est aujourd'hui estimée entre 12 et 20.000 milliards de renminbis (environ 1.500 à 2.500 milliards d'euros), constituée de crédits bancaires mais aussi d'une multitude de véhicules différents, certains manquant singulièrement de transparence. Le gouvernement tente de freiner cette inflation d'emprunts souscrits par les véhicules financiers des gouvernements locaux (en empêchant notamment que des équipements publics comme des écoles ou des hôpitaux soient apportés en garantie pour de nouveaux emprunts ou émissions d'obligations).

D'autant que la concentration des crédits vers les collectivités produit un effet d'éviction du secteur privé. A un moment ou à un autre, le gouvernement devra prendre des mesures de restriction du crédit, ce qui ne pourra qu'entraîner une diminution de la croissance. L'excès de capacités de production, le ralentissement de la croissance, et sa compensation par des investissements nouveaux financés par la dette est un cycle potentiellement dangereux pour la Chine... L'augmentation du taux des crédits interbancaires ces derniers jours est un signe de tension supplémentaire.

3/ La marche vers l'urbanisation continue de faire l'objet de nombreux débats. Comme je l'indiquais dans l'un des mes récents articles, la relance de l'urbanisation risque de buter sur plusieurs obstacles. Le premier est celui de l'espace. Dans un article publié par le Quotidien du Peuple, Chi Fulin, président l'Institut pour la réforme et le développement, basé à Hankou, mettait en avant le fait que le développement de l'économie chinoise a consommé d'énormes quantités de terres agricoles, au point que la surface de terres arables par habitant est en Chine de 50% inférieure à la moyenne mondiale.

Le développement des villes a également causé de sérieux dégâts à l'environnement et notamment aux ressources d'eau potable. Un autre obstacle est démographique : selon des experts chinois, la plupart des hommes en âge de travailler ont déjà migré vers les villes et il y a des signes de ralentissement de l'émigration intérieure. Quoiqu'il en soit, l'urbanisation reste la clé du rééquilibrage de la croissance vers la consommation et les services. Là encore des réformes sont attendues, et notamment l'abolition du système du permis de résidence (huku).

4/ La question des réformes structurelles n'est pas encore d'actualité. Le premier semestre est consacré à la mise en place de l'équipe dirigeante, à l'installation dans leurs nouvelles fonctions de la centaine de hauts dirigeants qui ont reçu de nouvelles affectations. C'est en octobre, lors de la prochaine session du XVIIIe Congrès, que seront fixées les nouvelles orientations micro-économiques. Ce n'est qu'à ce moment-là que l'on verra les priorités que se fixent Xi Jinping et Li Keqiang et quelle hiérarchie ils opèrent entre la réforme de la fiscalité locale, le développement de l'urbanisation, le traitement du surendettement des régions et gouvernements locaux et des mesures de nature à soutenir, voire à relancer l'activité. Cela ne veut pas dire que des mesures ponctuelles ne seront pas annoncées avant, probablement en juillet, notamment pour rassurer les marchés financiers.