Romaric Godin
La perspective du Brexit rend le marché des changes très nerveux. La livre sterling a en effet beaucoup baissé depuis le 25 mai, date de la parution des premiers sondages annonçant une inversion de tendance de l'opinion britannique en faveur de la sortie de l'UE. Depuis cette date, la livre est passée de 1,3175 euro à 1,26 euro, soit un recul de 4,3 %. Face au billet vert, le recul est de 3,7 % à 1,416 dollar. Pour beaucoup, ce recul de la monnaie britannique annonce une catastrophe à venir en cas de vote en faveur du Brexit. L'étude du Trésor britannique sur les conséquences d'un divorce avec l'UE évalue le recul de la livre de 15 %. La plupart des prédictions tablent tous sur une correction après le vote, comprise entre 5 % et 30 % !
L'effet négatif sur la monnaie britannique d'un vote en faveur du Brexit ne fait pas l'ombre d'un doute. La raison en est simple : le vote « Leave » ouvrira une période d'incertitude juridique et économique. Pendant deux ans au minimum (la période peut être élargie), le Royaume-Uni devra négocier un nouveau régime de relations avec l'Union européenne. De ce nouveau régime dépendra notamment l'accès du Royaume-Uni au marché unique européen. Dans le cas britannique, cet élément est particulièrement important dans le cas des services. Privé d'un libre accès à ce marché, Londres pourrait être moins attirante pour les investisseurs, notamment ceux actifs dans la finance, mais aussi pour les sièges sociaux paneuropéens. Des éléments extrêmement importants pour l'économie britannique. Même si toute l'activité ne s'effondrera pas, il y aura là une forte incertitude. Or, les marchés détestent l'incertitude. Les opérateurs de change vont donc naturellement chercher à réduire, après le vote en faveur du Brexit, leur exposition à la livre.
Le mouvement a d'ailleurs débuté. La livre sterling évolue en réalité au rythme des publications de sondages et de l'évolution des cotes chez les bookmakers (considérée outre-manche comme un élément de prédiction historiquement beaucoup plus fiable que les sondages). La livre baisse donc à mesure que le Brexit devient plus probable. Et elle remonte lorsque le maintien dans l'UE revient en grâce. Jamais l'indice de volatilité de la monnaie britannique n'a été aussi élevé depuis la crise de 2008-2009. Ceci est renforcé par le fait que les investisseurs vivaient jusqu'à la fin du mois de mai dans une sorte de certitude que le Brexit était une fiction improbable. La livre avait ainsi progressé de 6,5 % entre début avril et fin mai face à l'euro, revenant à son niveau de début janvier. Le réveil a été violent et a ramené la livre à un niveau intégrant un peu plus le risque.
Cette chute de la livre est-elle inquiétante ? Pour le moment, elle ne présente rien d'anormal. En réalité, c'est bien plutôt le renforcement de la livre en avril et mai qui semblait étrange. Les fondamentaux de la monnaie britannique plaident en effet plutôt pour son affaiblissement. La trajectoire de croissance du Royaume-Uni se dirige plutôt vers un ralentissement. Au premier trimestre 2015, le PIB britannique a progressé de 0,4 % contre 0,6 % au trimestre précédent. C'est moins que la zone euro (0,6 %). De plus, la Banque d'Angleterre n'envisage pas de remonter immédiatement ses taux, à la différence de la Fed.
Surtout, le Royaume-Uni accuse un déficit courant monumental, de 7 % de son PIB, alors que la zone euro dégage un excédent courant de 3 % du PIB. Ceci conduit à une forte demande de devises, notamment d'euros, outre-manche. C'est un élément structurel qui tend à faire reculer la livre et qui abaisse également le taux d'équilibre de la monnaie britannique. Face à l'euro, ce niveau est autour de 1,15 ou 1,20 euro. On s'y dirige, mais les sondages en faveur du Brexit ont peut-être simplement, pour le moment, ramené la monnaie de Sa Majesté à des niveaux plus raisonnables. En tout cas, à ce niveau, il n'y a aucun risque macroéconomique majeur.
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Évidemment, si la victoire du Brexit se précise, la livre va davantage reculer. Il y aura sans doute, dans les jours suivant le vote un effet de choc qui pourrait encore entraîner la monnaie à la baisse. Mais, pour mesurer un effet macroéconomique, il faudra constater une dépréciation continue et durable. Et la nature de cet effet dépendra de l'ampleur de cette baisse. Tout dépendra alors de plusieurs éléments et de leur appréciation par le marché.
Le scénario catastrophe dépendra beaucoup de la tournure que prendront les négociations après le vote. Or, et c'est logique, on ne sait rien de réel sur les intentions de l'UE. Avant le vote, les discours fermes comme ceux de Wolfgang Schäuble dans Der Spiegel qui a prévenu que "dehors, c'est dehors", cherchent sans doute surtout à peser sur la campagne. Si l'UE rechigne à accorder un accès au marché unique aux Britanniques, si l'on sent que la « ligne dure » l'emporte en Europe, alors l'incertitude grandira. Surtout si, côté britannique, s'ajoutent des éléments de politiques intérieures complexes comme une scission au sein du parti conservateur, de nouvelles élections générales ou un nouveau référendum écossais sur l'indépendance. La livre risque alors d'entrer dans une zone dangereuse et de reculer davantage. Or, sur le marché des devises comme sur les autres, la baisse provoque souvent la baisse. Les investisseurs qui étaient restés en dehors du marché prennent peur et décident de « prendre leurs pertes » et de vendre. Ce courant vendeur pourrait alors menacer de dégénérer en crise monétaire.
Dans ce cas, le Royaume-Uni serait en position difficile. Très désindustrialisé, le pays ne profiterait pas immédiatement de la baisse de la livre pour ses exportations, mais les importations se renchériront alors rapidement. Ceci pourrait ralentir l'activité. Certes, le Royaume-Uni est fortement exportateur de services, mais l'incertitude de l'environnement financier pourrait réduire ce mouvement. D'autant que le modèle économique britannique dépend très fortement des investissements étrangers, lesquels pourraient aussi se réduire en raison précisément de la baisse de la livre, donc de la perte de valeur des actifs en livres. Dès lors, la Banque d'Angleterre n'aura pas d'autres choix pour éviter une spirale inflationniste néfaste que de stopper la baisse de la monnaie en remontant ses taux assez fortement pour frapper les esprits. Dans le contexte actuel de taux bas partout ailleurs, ce pourrait être efficace, mais ce renchérissement du coût de financement pourrait ne pas éviter le ralentissement de l'activité outre-manche. Avec le maintien de l'incertitude, les investissements étrangers resteront réduits et l'activité domestique affaiblie.
Ce scénario a cependant une alternative moins catastrophique. La baisse de la livre peut aussi être contenue par une action concertée des banques centrales, peu soucieuses de voir se développer une crise monétaire autour de la deuxième économie européenne. La BCE a ouvertement évoqué une action coordonnée avec la Banque d'Angleterre (BoE). Pour la BCE, une forte remontée de l'euro face à la livre n'est pas plus souhaitable que peut l'être la chute de la devise britannique pour la BoE. La livre est, en effet, une des principales monnaies de réserve du monde, avec le yen, l'euro et le dollar. Plusieurs banques de la zone euro sont très exposées au marché des changes. C'est notamment le cas de ce colosse aux pieds d'argile qu'est la Deutsche Bank. Pour Mario Draghi qui s'efforce de redresser les perspectives d'inflation via le système bancaire, un tel choc n'est pas acceptable.
Il y a donc fort à parier que si la chute de la livre prend une tournure préoccupante, les banques centrales interviendront de conserve pour racheter des sterlings. Une action forte et déterminée pourrait permettre de stabiliser la monnaie à un niveau sans doute faible, traduisant l'incertitude post-Brexit, mais tolérable par l'économie britannique et le système bancaire européen. Du reste, devant le danger d'une spirale négative et alors que l'économie mondiale est encore très exposée aux chocs, on peut imaginer que les négociations entre l'UE et le Royaume-Uni prendraient alors un tour plus « raisonnable » afin de rassurer les opérateurs.
Or, l'économie britannique ne souffre pas de l'inflation. La hausse des prix a été de 0,3% en mai, en dessous des attentes du marché à 0,4 %. Le taux sous-jacent est de 1,2 %. Il y a donc une certaine marge pour « absorber » la baisse de la livre. Une remontée raisonnable de l'inflation pourrait même redonner une certaine visibilité aux chefs d'entreprises locaux et favoriser l'investissement interne à l'économie britannique. Ces perspectives pourraient, à leur tour, favoriser une stabilisation de la livre et permettre à la BoE de remonter très graduellement ses taux, afin de normaliser sa politique monétaire dans de bonnes conditions. Des taux encore bas et une monnaie faiblement dépréciée pourraient alors être un cocktail favorable à l'économie britannique et, finalement, à terme, compenser les effets de l'incertitude.
Enfin, un dernier élément peut jouer : celui de la politique britannique post-Brexit. Cette dernière apparaît comme encore incertaine. Mais une chose est certaine : le vote contre l'UE outre-manche n'est pas un vote contre le modèle économique britannique actuel. Le prochain gouvernement devrait donc s'efforcer de maintenir ce modèle basé sur l'attraction d'investissements étrangers. Pour compenser l'éventuelle perte de l'accès au marché unique, en réalité, la mise en place de coûts supplémentaires (établissement d'une filiale européenne, créations de normes distinctes, droits de douanes), le gouvernement britannique qui gérera le Brexit pourrait encore abaisser le taux d'imposition sur les entreprises, une mesure compensée par de nouvelles coupes budgétaires pour réduire le déficit public qui est très important (4,4 % du PIB, soit 0,8 point de plus que la France).
Ceci induira sans doute un nouveau régime d'austérité violent, mais il maintiendrait en partie l'attractivité de la livre par la réduction du déficit budgétaire et le maintien des flux d'investissements. C'est sans doute ce que les partisans du Brexit chez les Conservateurs et à l'UKIP ont en tête. Mais cette dernière stratégie est risquée : en cas de récession de la demande intérieure (la consommation des ménages est un élément clé de la croissance britannique) induite par cette politique, la livre sera affaiblie à terme. Néanmoins, des messages forts dans ce domaine dans les premiers mois pourraient rassurer les marchés.
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Il est difficile, au final, de connaître réellement l'impact du Brexit sur la livre sterling. Les facteurs qui la détermineront sont multiples : la politique intérieure britannique, l'ampleur de la réponse des banques centrales, la durée et la nature des négociations avec l'UE seront auteur de facteurs que les opérateurs devront évaluer et interpréter.
Romaric Godin
