Romaric Godin
Soudain, voici que la droite allemande oublie un de ses fondements idéologiques, l'indépendance de la banque centrale. On se souvient que lorsque, dans les années 2000, Français ou Italiens osaient critiquer ouvertement la politique de la BCE, la presse conservatrice allemande n'avait pas de mots assez durs pour fustiger l'absence de « culture de la stabilité » des partenaires européens de l'Allemagne. Le 6 juillet 2004, la Frankfurter Allgemeine Zeitung (FAZ) déplorait ainsi que l'idée d'une « banque centrale indépendante agissant seulement dans l'objectif de la stabilité des prix » ne faisait pas partie « de la tradition intellectuelle de nombreux partenaires » de la zone euro.
Faudra-t-il alors bientôt ajouter l'Allemagne à cette liste de pays rétifs à la « culture de la stabilité ? » Car politiciens et économistes allemands réclament désormais à corps et à cris un changement de politique monétaire à la BCE. Ce vendredi 15 janvier, l'agence Bloomberg soulignait combien les élus de la CDU et de la CSU attendaient d'Angela Merkel qu'elle réclame de Mario Draghi, lors de sa rencontre avec lui ce même jour, un abandon de son assouplissement quantitatif.
Evidemment, une telle demande politique à une banque centrale indépendante ne saurait être acceptable dans le cadre d'une «culture de stabilité » dont les politiciens allemands ne cessent de marteler qu'elle est nécessaire à la survie de la zone euro. La BCE ne parvient actuellement pas à remplir son mandat - son seul mandat - celui de la stabilité monétaire. En 2015, la hausse des prix dans la zone euro a été de 0,2 % et les anticipations d'inflation sur les marchés sont en recul constant. Dans une logique de « stabilité », il lui faut donc, en toute indépendance, mener une politique qui lui permette de ramener ce taux à un niveau plus proche de son objectif : un taux « proche et inférieur à 2 %. »
En réalité, il semblerait que, pour les Chrétiens-démocrates allemands, la « stabilité » et « l'indépendance » de la banque centrale ne sont valables que lorsque les risques inflationnistes sont à la hausse. Le refus de prendre en compte le risque d'inflation faible - voire de déflation - est symptomatique de la pensée conservatrice allemande qui est avant tout une pensée de défense de la rente et de l'épargne. Or, pour faire remonter les anticipations d'inflation, la BCE se doit, de par son mandat et son indépendance, de désavantager les épargnants pour les inciter à consommer. Ce peut être douloureux politiquement pour les Conservateurs allemands, mais c'est bien le prix de l'indépendance de la BCE.
Or, cette indépendance semble, en Allemagne, n'être qu'un totem que l'on affiche lorsque les intérêts allemands sont menacés et que l'on oublie en cas contraire. Lors de la crise grecque, par exemple, le ministre allemand des Finances, Wolfgang Schäuble, a largement oublié ses critiques contre Mario Draghi qui agissait alors de concert avec les créanciers pour faire rendre gorge au gouvernement d'Alexis Tsipras. Comme son prédécesseur Jean-Claude Trichet n'avait pas hésité à menacer l'Irlande en 2010, sans que Berlin ne s'en émeuve alors.
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Mais au-delà du débat purement théorique, il est utile de s'interroger sur le bien-fondé de ces critiques allemandes à la BCE. L'idée avancée est la suivante : la zone euro n'est pas menacée de déflation et l'inflation basse ne s'explique que par un effet externe, celui du pétrole. La politique de la BCE est donc inefficace puisqu'elle ne peut traiter cette question de la baisse du prix du pétrole. Il faut l'arrêter immédiatement, car elle a, par ailleurs, des effets négatifs : l'appauvrissement des épargnants, la fragilisation des banques et la création de bulles.
Cette argumentation n'est pas entièrement fausse. L'assouplissement quantitatif (QE) de la BCE a un effet trop faible sur l'économie réelle. Il est la source de déséquilibre et de bulles financières. Mais les Allemands oublient de préciser pourquoi il en va ainsi : c'est parce que le QE n'est pas accompagné d'une politique intelligente de relance permettant de donner des débouchés aux fonds déversés par la BCE en donnant de vrais perspectives aux investissements. Lors de son discours de Jackson Hole, le 22 août 2014, Mario Draghi avait prévenu que la politique monétaire seule ne pouvait pas tout. Il avait invité notamment les Allemands à agir en stimulant la demande. Il avait alors reçu une fin de non-recevoir absolue. Il y a donc un peu de mauvaise foi de la part des politiciens de Berlin de dénoncer l'inefficacité d'un QE qu'ils ont eux-mêmes orchestré.
Du reste, cette inefficacité n'est que relative. Le QE se montre certes assez incapable de redresser l'inflation, mais il a clairement empêché la zone euro d'entrer dans une spirale déflationniste. Un risque que la Bundesbank a toujours sous-estimé. Mais le mythe d'une inflation basse s'expliquant uniquement par les évolutions du pétrole ne tient guère. Certes, les prix de l'énergie sont la première force qui tire l'indice des prix vers le bas, mais il n'y a pas de mur infranchissable entre les prix de l'énergie et l'indice des prix sous-jacent. La baisse du prix de l'énergie finit par se transmettre aux autres produits. Si rien n'est fait, comme le suggère la droite allemande, les agents économiques n'auront donc qu'à attendre la future baisse des produits. Et, dès lors, la spirale déflationniste à la japonaise sera engagée. Le QE, avec tous ses défauts, a permis, selon la BCE, d'apporter un point d'inflation de plus via la dépréciation de l'euro. Avec un taux d'inflation de 0,2 % et un taux sous-jacent de 0,9 % en zone euro, on comprend que les mesures de la BCE ne sont pas si inutiles qu'on veut bien le dire.
Les risques liés à l'inflation faible persistante sont largement sous-estimés par les politiciens allemands. Ils sont pourtant notables. Elle met la pression sur le coût du travail en augmentant mécaniquement le salaire réel, même en cas de faible croissance nominale. Elle rend le désendettement des Etats et des ménages quasi-impossible dans un contexte d'endettement élevé. Les politiciens allemands ont certes trouvé un moyen pour accabler les peuples surendettés, en culpabilisant les victimes, mais cette inflation faible est la garantie la plus sûre d'une future crise de la dette en zone euro dont ils seront les premiers à se plaindre. Enfin, une inflation faible est la meilleure façon de réduire le potentiel de croissance et de décourager la hausse de la productivité.
Au final, l'inflation faible est toujours un équilibre instable qu'un choc externe ou interne peut muer en déflation. L'idée d'accepter cette inflation faible est ainsi un piège : si les agents économiques comprennent que la banque centrale accepte désormais une inflation à 1 %, les anticipations vont encore reculer et si les anticipations d'inflation reculent, le report des achats - premier pas vers la déflation - est assuré. Voilà pourquoi la BCE doit absolument maintenir son QE, aussi imparfait fût-il. Ecouter les conseils de la CDU serait plonger la zone euro dans une nouvelle crise qui aurait tôt fait de l'achever et Mario Draghi le sait. Sans sauver l'euro, il le maintient donc, comme il le peut, artificiellement en vie.
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Les politiciens allemands assurent vouloir éviter de futures crises en voulant éviter de futures bulles. Leur intention est louable. Mais alors, ils devraient s'interroger sur leur propre modèle, à commencer par leur immense excédent courant qui devrait atteindre 8 % du PIB cette année. Un excédent qui va se réfugier dans des banques allemandes prêtes à investir dans toutes les bulles financières et qui ne profite guère au reste de la zone euro. C'est bien là la source des principaux maux de la zone euro. Et la politique de la BCE - critiquable par l'absence de politique budgétaire complémentaire - vise à encourager l'Etat et les banques allemands à investir dans l'économie réelle plutôt que dans ces bulles. Seule une politique budgétaire active et débarrassée de cette obsession de l'excédent « moralement bon » peut donc rendre le QE vraiment efficace. Voilà pourquoi Mario Draghi ne devrait pas écouter les critiques allemandes, mais bien plutôt faire la leçon à Angela Merkel.
Romaric Godin
