Romaric Godin
Le retour de l'Argentine sur le marché international des capitaux mardi 19 avril a été perçu, non sans raison, comme un grand succès pour le nouveau président Mauricio Macri. La république sud-américaine était absente de ce marché depuis son défaut de 82,3 milliards de dollars en 2001.
Elle a levé en tout pas moins de 16,5 milliards de dollars de dettes sur une période allant de trois à trente ans avec des rendements montant jusqu'à 8%. Le 10 ans argentin a été attribué à un taux de 7,5%. Ce qui a particulièrement impressionné les observateurs, c'est l'importance de la demande, dix fois supérieure à l'offre, preuve d'un intérêt immense des investisseurs pour la dette argentine.
Cette adjudication s'appuie, comme souvent sur les marchés financiers, sur une « belle histoire », celle d'un « retournement » conduit par le politique. C'est d'ailleurs cette même « histoire » qui commence également à circuler sur le Brésil en cas de destitution de la présidente Dilma Rousseff.
Depuis l'élection de Mauricio Macri en octobre à la présidence du pays, les marchés financiers tablent sur une politique de « réformes » qui leur seront favorables et qui conduiront inévitablement, croient-ils, à la croissance.Une note de la banque espagnole BBVA salue ainsi le fait que « le nouveau pouvoir a enclenché un cercle vertueux en prenant des mesures courageuses, mais néanmoins douloureuses ». On reconnaît la petite musique bien connue en Europe des « réformes structurelles » source du retour de la « confiance. » Et Mauricio Macri a tout fait pour aller dans ce sens, notamment en supprimant les subventions aux prix du gaz, de l'électricité et des transports en commun, mais aussi en laissant flotter le peso, faisant exploser l'inflation jusqu'à plus de 30%.
Mais la « confiance », Mauricio Macri l'a retrouvée surtout en trouvant un coûteux accord avec les fonds spéculatifs qui avaient refusé la restructuration de la dette et qui avaient gagné leurs procès contre l'Etat argentin devant les tribunaux étasuniens.
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C'est surtout cette querelle qui bloquait l'accès de l'Argentine aux marchés financiers parce qu'elle avait conduit à la suspension des paiements de la dette restructurée, menacée de confiscations par la justice des Etats-Unis. Pour revenir sur les marchés, Mauricio Macri a donc négocié avec les fonds. Il le pouvait politiquement parce que, à la différence des péronistes de gauche de Cristina Kirchner, son camp n'est pas l'auteur de la restructuration de la dette argentine. Pour le précédent gouvernement, négocier revenait à renier sa politique. Ce n'est pas le cas pour Mauricio Macri.
Le nouveau président argentin a cédé aux exigences des « holdouts », les détenteurs de la dette non restructurée. D'ici à vendredi, près de 9,3 milliards de dollars seront versés à ces fonds avec le produit de la levée de fonds de ce mardi. En tout, près de 11 milliards de dollars devront être versés. Ceci devrait ouvrir la voie à une levée des sanctions judiciaires contre le pays par le tribunal de New York, sanctions qui ne sont pas levées tant qu'une partie de la législation argentine adoptée sous le gouvernement précédent n'aura pas été abolie. On voit que les marchés ont donc, de ce point de vue, accordé une confiance aveugle au nouveau président argentin.
La confiance des marchés internationaux est donc revenue au prix fort. Mais la « belle histoire » argentine n'est peut-être pas si idéale que les banquiers de BBVA et beaucoup d'investisseurs le croient. Elle reflète même certaines réalités assez préoccupantes sur le fonctionnement du marché.
La première concerne évidemment la victoire des fonds spéculatifs, souvent appelés « fonds vautours. » En cédant à leur pression, le gouvernement argentin encourage une pratique spéculative qui pose un réel problème en termes « d'utilité » économique réelle. Ces fonds ont, en effet, souvent acheté la dette argentine à vil prix en espérant toucher le « jackpot » du remboursement intégral.
Ces pratiques s'appuient certes sur une stricte légalité et le respect des contrats, mais elles nient des réalités qui devraient être plus puissantes que ces raisons formelles: l'égalité des créanciers touchés par un inévitable défaut, la responsabilité de ceux qui investissent dans des produits risqués, l'intérêt général d'un pays qui, malgré ses besoins, va devoir se priver de ressources pour financer ces fonds. Ces pratiques de la finance posent clairement problème dans le cadre de son utilité pour l'économie réelle.
La décision de Mauricio Macri était sans doute justifiée pour obtenir un « retour à la normale », mais elle est préoccupante pour l'avenir, car elle encouragera, dans les prochaines crises, de nouveau ces spéculations. Et elle empêchera une solution « concertée » pour le règlement du problème des dettes publiques. Or, ce problème va devenir crucial dans les prochaines années compte tenu du niveau de la dette publique et privée (qui est souvent « transmise » au budget public en cas de problème). Selon le FMI, ce niveau atteint des niveaux préoccupants. Sans règlement négocié, c'est la croissance mondiale qui risque in fine de pâtir durablement du long désendettement des Etats. Or, le précédent argentin complique encore la donne mondiale.
On soulignera, du reste, la schizophrénie apparente des marchés qui applaudissent d'un côté le « respect des engagements » de l'Argentine vis-à-vis des fonds vautours et qui, de l'autre, recherche la dette argentine en raison de la faiblesse de l'endettement public du pays (environ 55 % du PIB), tout en oubliant que ce niveau de dette est précisément le fruit...de la restructuration de la dette. La réalité, c'est que, bien moins que la « confiance », la question des fonds vautours posait un « risque juridique » sur la dette argentine. Il n'y a pas de question de morale dans cette affaire et sans cette querelle, l'Argentine aurait pu connaître un retour plus précoce sur les marchés.
Mais ce « succès » pose également un autre problème grave : c'est celui de l'aveuglement des marchés. Ce succès s'appuie en réalité sur un besoin vital pour les investisseurs : retrouver à tout prix du rendement. Un Etat disposant d'un gouvernement prêt à verser 11 milliards de dollars à des fonds vautours et proposant des rendements de 7,5% à 10 ans ne peut qu'attirer des masses d'investisseurs en mal de débouchés rentables, mais généreusement garnis de liquidités par des banques centrales aux abois. La soif de rendement n'est pas, en soi, un problème, sauf quand - et c'est souvent le cas - elle est justifiée par un aveuglement patent. Et il y a fort à parier que ce soit le cas pour l'Argentine.
On a déjà vu l'importance de la « belle histoire » politique vendue aux marchés et qui, sans doute, s'apprête à être répétée au Brésil en cas de destitution de Dilma Rousseff. Or, cette histoire a des allures de véritable fable. Pour s'en convaincre, il suffit de lire la note de BBVA pour bien prendre conscience de la fable sur laquelle les investisseurs font reposer leurs décisions.
On y parle d'un « coup d'arrêt à l'effondrement économique de l'Argentine » et d'un pays qui a « touché le fond. » Certes, la politique de financement monétaire des déficits de Cristina Kirchner posait de graves problèmes. Certes, le pays, à l'image de beaucoup de pays émergents, surtout en Amérique latine, a connu depuis 2011 un ralentissement net. Certes, le pays a trop vécu, là aussi comme tant d'autres, sur la hausse des matières premières sans investir suffisamment dans la diversification de son outil productif.
Mais l'Argentine n'a pas connu « d'effondrement ». Les chiffres du PMI sont de ce point de vue très clairs: la croissance de son PIB en valeur en 2014 a été de 0,5%, puis un rebond à 1,2% en 2015. Le pays n'a pas connu de récession, à la différence, par exemple de nombreux pays de la zone euro comme l'Espagne ou l'Italie à qui les investisseurs prêtent sans compter ou encore à la différence du Brésil voisin. Mieux, le PIB par habitant en parité de pouvoir d'achat est aujourd'hui proche du double de son niveau de 2001. Où donc est « l'effondrement » ?
Et, par ricochet, on pourra se demander où est le « rebond » ? Les mesures « douloureuses mais nécessaires » pour reprendre les mots de BBVA vont faire reculer le PIB de 1,2 % cette année pour le FMI. « Faible récession », explique le Fonds qui, rappelons-le, n'est jamais à court d'erreurs de pronostics, comme l'a prouvé la crise grecque.
Cette contraction du PIB sera pourtant la première depuis 2002. Certes, chacun table sur un fort rebond en 2017, comme toujours. Mais si on y regarde bien, même ce rebond, prévu à 2,8% par le FMI est assez faible pour un pays comme l'Argentine. Le chômage devrait progresser de 7,4% à 7,8% de la population active, selon le FMI. En réalité, la politique de Mauricio Macri affaiblit le moteur de la demande interne, le seul qui sauvait le pays pour le moment. Le nouveau président mise tout sur un rebond des exportations portées par la dévaluation du peso et sur l'arrivée d'investissements étrangers.
Mais le pari est hautement risqué : même avec un peso faible, les exportations argentines peineront à trouver des marchés dynamiques. Le Brésil qui a longtemps tiré l'économie du pays vers le haut reste à l'arrêt et il y a un peu de naïveté à penser que la seule destitution de Dilma modifie la donne. La demande mondiale reste faible et tous les pays tentent de jouer sur les coûts ou la monnaie. Le « ruissellement » vers la demande intérieure de l'effet peso reste donc très hypothétique.
Or, cette « punition nécessaire » des ménages argentins par la baisse du pouvoir d'achat et des salaires réels risque, in fine, de moins attirer les investissements étrangers et d'alimenter un mécontentement social qui se fait déjà jour dans le pays. Le 24 mars, une manifestation monstre s'est tenue dans le centre de Buenos Aires contre la politique du gouvernement, et les « Kirchnéristes » restent à l'affût.
Surtout, les échecs des « plans d'ajustement » du FMI qui ont débouché sur le défaut de 2001 demeurent dans toutes les mémoires argentines et il n'est pas sûr que la population accepte de bon cœur les « réformes douloureuses mais nécessaires ». Mauricio Macri ne doit pas surestimer sa victoire d'octobre, au risque de tomber de haut. Bref, on voit que ce qu'ont « acheté » les investisseurs,un pays à reconstruire qui se redresse, relève de la fable.
L'aveuglement est complet. Le risque d'une appréciation du dollar dans le sillage du durcissement monétaire de la Fed reste fort et frapperait l'Argentine de plein fouet, non seulement dans son attractivité pour les investissements étrangers, mais aussi la capacité de remboursement du pays en devises à des taux qui demeurent très élevés pour le pays: un point de plus que la moyenne des pays émergents.
Ce risque pourrait inciter le gouvernement à ne pas investir les 5,5 milliards de dollars qui resteront de la levée de fonds une fois les fonds vautours payés. Or, ces investissements étaient le seul intérêt réel de cet appel au marché. Et la somme, moins de 1 % du PIB argentin, était déjà trop faible... Pire même, en cas de remontée irrésistible du dollar, Mauricio Macri, pour complaire aux investisseurs dont il risque d'avoir de plus en plus besoin, pourrait encore serrer les vis budgétaires et affaiblir encore l'économie. Bref, les marchés ont clairement surestimé le rêve argentin. Il ont cru à une fable parce qu'ils voulaient bien y croire pour « acheter du rendement », tout en se disant que le risque - donc la responsabilité - était nul en s'appuyant sur l'exemple des fonds vautours.
En réalité, la levée de fonds argentine prouve que les forces financières qui sont à l'origine des crises de 2001, 2008 et 2010 sont toujours présentes. L'aveuglement idéologique par une croyance ferme à l'effet « magique » des « réformes structurelles » est un nouveau moteur d'une spéculation irrationnelle qui ne demande qu'à se déployer partout. Les milliards de dollars, d'euros et de yens déversés par les banques centrales occidentales et qui ne trouvent pas preneurs dans les économies dites développées alimentent ce type de comportement. Dans le cas argentin, l'inquiétude vient du sentiment de sécurité donné de plus par le remboursement des fonds vautours, qui souligne le refus persistant de prendre ses responsabilités tout en cherchant les gros rendements. On voit qu'on est fort loin de la « moralisation du capitalisme » que le président français Nicolas Sarkozy appelait de ses vœux en 2009. Et que la question argentine dépasse le problème argentin.
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La finance oublie aisément l'histoire et perd aisément la raison devant des perspectives de rendement à 7,5 % et un versement de 11 milliards de dollars. Les investisseurs ivres de rendement élevés feraient bien de se souvenir de cet adage prononcé le 8 août 1829 par un journaliste du quotidien français Le Constitutionnel aux porteurs ruinés de la dette espagnole : « Ces dupes apprendront une autre fois que les gros intérêts qui les ont séduites sont la ruine du prêteur plutôt que de l'emprunteur. » Plus que jamais, le « succès » argentin souligne le besoin d'une réorientation du système financier vers l'économie réelle plutôt que contre elle et le besoin d'une vraie politique de prévention des crises. On n'en prend guère le chemin et déjà, la prochaine secousse semble se préparer.
Romaric Godin
