Il y a bientôt un an, Air France-KLM combinait une augmentation de capital avec une émission d'actions pour surmonter la pire crise de l'histoire du transport aérien. Dans la foulée, le groupe français annonçait son intention de relancer d'ici à la prochaine assemblée générale en mai 2022 une nouvelle opération de grande ampleur pour assurer sa pérennité alors que l'activité redémarrait. Pourtant, rien ne s'est passé depuis.
Prévue initialement en fin d'année dernière, l'opération a été repoussée par la déferlante du variant Delta puis Omicron. Puis, alors qu'une fenêtre de tir se dégageait avec le constat qu'Omicron n'affectait pas outre mesure la demande, la guerre s'est déclenchée en Ukraine et le prix du kérosène s'est envolé. Bien qu'elle soit surtout tacite, la date-butoir de l'assemblée générale 2022 approche à grands pas. S'il sera toujours temps pour la direction du groupe de se lancer après, c'est tout de même un constat d'échec qui pourrait alors se faire sentir.
Des pertes qui pèsent lourd
Air France-KLM va mieux depuis l'été 2021, mais les 10 milliards d'euros de perte nette accumulés au cours des deux derniers exercices pèsent fortement sur les comptes. Les capitaux propres du groupe sont encore largement négatifs, de 3,8 milliards d'euros à fin 2021, en dépit d'une amélioration notable de 1,5 milliard d'euros par rapport à fin 2020 grâce à la conversion du prêt de l'État français de 3 milliards d'euros en obligations perpétuelles (quasi-fonds propres). Surtout, ils sont toujours inférieurs à la moitié de son capital social (643 millions d'euros) alors que, légalement, le groupe n'a plus que jusqu'à la fin de l'année pour redresser la barre.
En parallèle, Air France-KLM cherche à renouveler sa dette et de faire baisser son niveau d'endettement. Même s'il a réussi à la faire baisser de près de 3 milliards d'euros, là aussi grâce aux opérations de renforcement du capital d'avril 2021, la dette nette du groupe était toujours de 8,2 milliards d'euros fin 2021, soit 11 fois l'Ebitda (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement) de 745 millions d'euros. L'objectif affiché est de passer à un ratio compris entre 2 et 2,5 d'ici 2023 (en comptant sur la conversion du prêt d'actionnaire de l'Etat néerlandais en quasi-fonds propres).
Jouer sur plusieurs tableaux
Air France-KLM joue la transparence sur ce point. Le groupe va jouer sur plusieurs leviers pour se recapitaliser, avec la reconstitution de ses fonds propres et l'abaissement de son endettement. Au moment des résultats, en février avant le déclenchement de la guerre en Ukraine, le groupe espérait arriver à lever jusqu'à 4 milliards d'euros de fonds propres et quasi-fonds propres. Depuis, avec notamment l'alourdissement de la facture carburant, il est possible qu'il cherche à aller un peu plus loin.
L'opération la plus significative doit être une nouvelle augmentation de capital avec un droit préférentiel de souscription pour les actionnaires déjà en place, à savoir l'Etat français (28,6 %), China Eastern Airlines (9,6 %), l'Etat néerlandais (9,3 %) et Delta Air Lines (5,8 %). Celle-ci pourrait viser à récolter deux milliards d'euros. A priori, tous devraient participer, mais il faudra l'adjonction d'un nouvel investisseur pour que l'opération soit un succès.
La direction d'Air France-KLM le sait bien, elle qui a courtisé les investisseurs institutionnels pendant des mois, notamment des fonds d'investissements, voire des family offices, situés en Europe. Il y a quelques mois, un haut dirigeant du groupe insistait sur l'importance d'avoir une dimension nationale dans l'actionnariat et confiait à La Tribune être à la recherche d'investisseurs français pour entrer au capital du groupe. Ce travail de démarchage, qui a été également très actif aux Pays-Bas et au Royaume-Uni, est néanmoins en pause actuellement. Il pourrait reprendre si les conditions s'améliorent.
L'arrivée d'un nouvel investisseur est d'autant plus nécessaire que China Eastern et Delta Air Lines sont touchés comme Air France-KLM par l'incertitude actuelle. L'envolée des prix du pétrole pèsent également sur eux même si la hausse est légèrement moins forte qu'en Europe. Et China Eastern vient d'être confronté au drame d'un accident mortel d'un de ses Boeing 737-800, le 20 mars, ce qui peut geler quelque peu ses initiatives stratégiques.
Des obligations peuvent en cacher d'autres
L'autre instrument privilégié est l'émission d'instruments de quasi-fonds propres. Air France-KLM pourrait émettre des obligations perpétuelles afin de remplacer celles émises lors de la conversion du prêt d'actionnaire de l'Etat français. Air France-KLM doit en effet rembourser 75 % des sommes étatiques perçues pour retrouver sa liberté d'action sur des opérations capitalistiques d'ampleur (condition imposée par la Commission européenne en contrepartie des aides d'Etat). Un objectif rempli par Lufthansa dès novembre 2021.
Dans l'optique où 4 milliards d'euros ne suffirait plus à assurer une recapitalisation durable d'Air France, c'est sans doute cet instrument qui serait mis à contribution pour lever davantage. Mais avec le risque de voir les taux grimper encore.
Il y a enfin un projet de refinancement des actifs par le biais d'obligations privées perpétuelles, évoqué lors des résultats annuels. Celui-ci doit permettre en priorité le remboursement d'une partie des aides d'Etat, à hauteur de 500 millions d'euros.
Une temporalité encore incertaine
Pour l'instant, il n'y a pas péril en la demeure. Air France-KLM disposait d'une trésorerie forte de plus 10 milliards d'euros à fin 2021. Et pour l'instant, le groupe capitalise les intérêts sur les obligations perpétuelles émises en avril 2021 : en dépit des taux d'intérêts compris entre 7 et 7,5 %, qui seront progressivement majorés au fil des ans, il n'a pas pour l'instant à débourser de cash. Le groupe peut attendre des jours meilleurs pour obtenir des conditions plus avantageuses.
La pression pour réaliser au moins une opération d'envergure d'ici à la prochaine assemblée générale peut aussi s'avérer un peu moins forte. Au vu du contexte international, attendre une situation un peu plus favorable peut être plus compréhensible. Selon un analyste, cette "deadline" symbolique du 24 mai pourrait être largement dépassée.
A l'inverse, un observateur du secteur avance que la situation pourrait se débloquer rapidement. Selon lui, l'objectif d'agir avant l'assemblée générale tient toujours et Air France-KLM serait aujourd'hui en train de déterminer la temporalité et le meilleur ordre pour enclencher les différentes mesures de recapitalisation et de reconstitution des fonds propres.
Des éléments déterminants à venir
Plusieurs éléments vont en tout cas jouer sur cette temporalité dans les prochaines semaines, en donnant des éléments concrets aux éventuels investisseurs. La publication des premiers résultats trimestriels des compagnies américaines dans les deux prochaines semaines va apporter des indications sur la vitalité du marché transatlantique. Puis à partir de mi-avril, les dirigeants d'Air France-KLM pourront s'appuyer sur des premiers chiffres pour leur début d'année (même si les résultats définitifs ne seront publiés que le 5 mai. Les tendances de réservations pour l'été seront aussi bien plus consistantes.
L'évolution du contexte géopolitique et économique sera bien entendu déterminante. Et le groupe devra également composer avec le calendrier politique, entre la mise en place du nouveau gouvernement néerlandais il y a à peine deux mois et le premier tour de l'élection présidentielle française le 10 avril.
L'augmentation de capital attendra
Selon un avis assez largement partagé, une augmentation de capital semble improbable à l'heure actuelle. La chute du cours de l'action autour de 3,1 euros début mars a annihilé toute possibilité ces dernières semaines et les conditions sont encore loin d'être idéales. Le cours de l'action remonte très progressivement depuis trois semaines et dépasse désormais les 4,2 euros. C'est certes positif, mais fragile au vu de l'instabilité ambiante et de l'évolution des prix du carburant.
Au-delà du fait que le baril de Brent soit 45 % plus cher qu'il y a trois mois, c'est la grande volatilité des cours du pétrole qui est problématique aujourd'hui. Ce manque de visibilité ne permet pas aux compagnies de prendre des mesures de long terme et nuit à la confiance des investisseurs. Charge aux dirigeants de leur montrer qu'il ne s'agit que d'un facteur conjoncturel.
Selon un analyste, il est aujourd'hui impossible d'aller voir des investisseurs institutionnels dans ces conditions, même ceux déjà présents au capital. Il estime qu'investir maintenant c'est prendre le risque de se faire diluer dans quelques mois parce que le groupe aura besoin de quelques milliards d'euros de plus.
Et, presque paradoxalement, cette remontée peut pousser la direction d'Air France-KLM à la patience pour obtenir de meilleures conditions. A condition que les prochains indicateurs soient positifs bien entendu. Pour rappel, selon nos informations, celle-ci n'attendait qu'une remontée des cours de bourse à au moins 5 euros pour lancer l'opération en novembre dernier.
Les obligations font débat
Le débat est plus ouvert sur l'émission d'obligations perpétuelles pour générer des quasi-fonds propres. Selon un connaisseur du dossier, cette solution pourrait intervenir rapidement. Il ne voit ainsi pas de grandes différences entre les taux d'intérêt qu'Air France-KLM pourrait obtenir actuellement et ceux des obligations perpétuelles contractées en avril 2021. Il estime d'ailleurs que d'attendre ne permettra pas forcément d'avoir mieux dans les prochains mois. Il y voit surtout le moyen de répondre à la nécessité de redresser les fonds propres rapidement, quitte à payer un surcoût et à renouveler l'opération rapidement.
Un avis qui est loin d'être partagé. Pour un analyste, l'émission de telles obligations n'aurait pas de sens au vu des taux et des primes de risque nécessaires pour convaincre les investisseurs. Ceux-ci pourraient s'envoler au-dessus des 10 %. Il rappelle ainsi que l'objectif est de remplacer les obligations perpétuelles contractées en avril 2021 par des titres avec des taux plus avantageux. Il estime qu'il faudrait une amélioration impressionnante des conditions et des résultats pour espérer lancer une opération dans les prochaines semaines. Il n'envisage ainsi pas de mouvement avant l'approche de l'été.
Un storytelling à peaufiner
Dans tous les cas, ce qui va jouer, c'est la capacité d'Air France-KLM à raconter sa trajectoire actuelle et à convaincre les marchés d'y adhérer. D'autant que d'autres compagnies comme IAG ou Easyjet sont également en chasse de capitaux, avec un potentiel d'attraction sans doute supérieur. Le groupe français va donc devoir montrer que la trajectoire de redressement entamée l'été dernier se poursuit selon le scénario prévu, que les efforts de compétitivité sont efficaces et que les résultats suivent. La capacité générer du cash et à augmenter les tarifs, pour contrer la hausse de la facture carburant, sans dégrader la demande seront aussi déterminantes.
Air France-KLM dispose tout de même de quelques atouts dans sa manche : l'impact opérationnel d'Omicron puis de la guerre en Ukraine est assez limité, la demande est pour l'instant au rendez-vous et Air France comme KLM ont les moyens d'y répondre en ayant préserver leurs forces vives (même si la pointe été fera office de révélateur en la matière). Les deux compagnies ont ainsi su se redéployer rapidement vers l'Amérique du Nord à partir de novembre dernier et veulent poursuivre leurs efforts avec l'été en point d'orgue. L'Amérique du Sud pourrait aussi faire office de relais de croissance. L'ajout du trafic transatlantique aux axes forts de 2021, les Antilles et l'Afrique, devrait déjà permettre à Steven Zaat, directeur financier du groupe, de présenter des résultats somme toute assez positifs au premier trimestre (traditionnellement faible dans l'aérien).
Et KLM dans tout ça ?
Si la recapitalisation d'Air France est sans doute la priorité, KLM est aussi engagé dans un processus de renforcement de ses fonds propres. Comme le rappelle un connaisseur du groupe, recapitaliser Air France et KLM sont deux choses différentes. La compagnie néerlandaise doit toujours finaliser la conversion du prêt d'actionnaire de l'Etat néerlandais de 1 milliard d'euros en quasi fonds-propres. Attendue depuis des mois, celle-ci semble patiner quelque peu. L'attente pendant neuf mois de la constitution d'un nouveau gouvernement pour les Pays-Bas n'a pas facilité les choses. Mais surtout, ce gouvernement semble se montrer plus dirigiste que l'ancien avec KLM, bien qu'il soit toujours dirigé par Mark Rutte avec une coalition inchangée.
Dans un rapport publié en janvier, Jeroen Kremers, représentant de l'Etat néerlandais en charge de superviser le plan de soutien à la compagnie, a estimé qu'il fallait un nouveau coup de rabot sur les coûts à hauteur de 400 millions. Il a aussi épinglé les 10 % de pilotes vivants à l'étranger, en particulier en Espagne, en parlant d'évasion fiscale. Des propos qui ont suscité l'ire des syndicats, mais qui ont trouvé de l'écho chez la nouvelle ministre des finances, Sigrid Kaag, qui appelle pour sa part à une meilleure prise en compte des attentes sociales et environnementales dans le modèle économique de KLM.
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Pieters Elbers remplacé à la tête de KLM
Le conseil d'administration d'Air France-KLM a décidé un renouvellement anticipé du mandat de Benjamin Smith en tant que directeur général du Groupe pour une durée supplémentaire de cinq ans, soit jusqu'à l'assemblée générale appelée à statuer sur les comptes de l'exercice 2026, prévue en mai 2027. Le conseil a également approuvé la proposition du conseil de surveillance de KLM de nommer Marjan Rintel en tant que Directrice générale de KLM, en remplacement de Pieter Elbers. L'avis du Works Council de KLM a été demandé sur cette proposition. Marjan Rintel est actuellement Directrice générale de NS, le principal opérateur ferroviaire aux Pays-Bas. Avant de rejoindre NS en 2014, elle a occupé différents postes opérationnels et commerciaux au sein de KLM et d'Air France-KLM, par exemple au hub de Schiphol ou en tant que directrice marketing stratégique pour Air France-KLM.
« Quand nous mettrons le pied sur l'accélérateur, nous serons difficiles à égaler » (Joelle Pineau, directrice de la recherche en IA chez Meta)
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