Avec le déferlement de la 5e vague, la recapitalisation d'Air France-KLM attendra 2022

Alors que Lufthansa vole à nouveau par ses propres ailes, Air France-KLM va devoir repasser par la case recapitalisation. Le groupe français s'active en coulisses pour reconstituer une partie de ses fonds propres. Si une fenêtre de tir semblait ouverte pour une première opération avant la fin de l'année, l'arrivée de la 5e vague, conjuguée aux troubles sur les Antilles, va vraisemblablement geler toute initiative jusqu'à l'année prochaine.

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China Eastern Airlines pourrait jouer un rôle déterminant dans la nouvelle recapitalisation d'Air France-KLM.
China Eastern Airlines pourrait jouer un rôle déterminant dans la nouvelle recapitalisation d'Air France-KLM. (Crédits : Charles Platiau)

Air France-KLM va devoir se recapitaliser rapidement. Il n'y a aucun doute à avoir là-dessus. Le conseil d'administration du groupe français l'a annoncé dès l'assemblée générale du mois de mai dernier, dans la foulée de sa première recapitalisation. Il avait alors déclaré chercher « d'autres financements, des opérations de fonds propres et de quasi-fonds propres d'ici à la prochaine assemblée générale en 2022 ». Sur le papier, Air France-KLM dispose donc encore de six mois pour y arriver. Dans les faits, le groupe serait tenté d'anticiper cette date butoir.

Il y a encore quelques semaines, une fenêtre de tir se présentait même pour la fin de l'année. Selon nos informations, le groupe avait d'ores et déjà défini le montant et les modalités d'une opération capitalistique d'envergure et attendait le bon moment pour la lancer, à savoir que les conditions de marché soient favorables et que le cours de Bourse remonte pour éviter une trop forte dilution des actionnaires actuels. Le nouveau déferlement du Covid en Europe et la situation tendue dans les Antilles ont refermé cette possibilité et le groupe vise davantage le début d'année prochaine. Fort d'une trésorerie conséquente, Air France-KLM n'est pas dans l'urgence. Mais le groupe n'aura alors plus le loisir de tarder s'il veut réaliser une, voire deux opérations capitalistiques dans un calendrier resserré.

Une première recapitalisation nécessaire

Air France-KLM avait réussi à se donner un peu d'air avec une première opération de renforcement de son capital en avril dernier, à hauteur de 4 milliards d'euros. Le groupe avait amélioré ses fonds propres avec une augmentation de capital d'un milliard d'euros, à laquelle avait souscrit en premier lieu l'Etat français à raison de 57 % et China Eastern Airlines pour 11 %. En revanche, l'Etat néerlandais et Delta Air Lines, alors dans l'interdiction d'investir en raison des aides reçues dans le cadre de la loi fédérale américaine Cares (Coronavirus aid, relief, and economic security act), s'étaient laissés diluer.

Cette augmentation s'était accompagnée de la conversion en titres super subordonnés du prêt direct de 3 milliards d'euros accordé un an auparavant par l'Etat français à Air France, c'est-à-dire en obligations à durée indéterminée assimilables à des quasi-fonds propres. Cela avait permis de diminuer la dette du groupe d'autant - qui reste tout de même de 8 milliards d'euros à fin septembre - mais n'avait pas apporté d'argent frais dans les caisses.

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Des résultats et des capitaux propres largement négatifs

Comme annoncé à l'époque, ces mesures ne suffisent pas à assurer la pérennité du groupe encore très largement affecté par la crise du transport aérien. Malgré une large amélioration cette été, le groupe français accuse déjà une perte nette de 3,2 milliards sur les neufs premiers mois de 2021. Selon les prévisions de Steven Zaat, directeur financier d'Air France-KLM, le résultat avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement (Ebitda) pourrait s'avérer très légèrement positif sur l'année entière, mais le groupe va rester très largement déficitaire.

Plombés par les pertes accumulées depuis deux ans, qui dépassent les 10 milliards d'euros nets, les capitaux propres étaient encore largement négatifs au 30 septembre dernier, à hauteur de 3,8 milliards d'euros. Et ce pour un capital social de 643 millions d'euros. Le montant des capitaux propres étant devenu inférieur à la moitié de son capital social, le groupe a légalement jusqu'en 2023 pour redresser la barre.

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Vers un mur de dépenses

La tâche s'avère d'autant plus difficile qu'Air France-KLM va devoir faire face à plusieurs éléments qui risquent de mettre la trésorerie à rude épreuve au cours des prochains mois, même si celle-ci est pour l'instant solide avec 10,4 milliards d'euros de liquidités à fin septembre.

Si la 5e vague de Covid continue de se répandre en Europe, l'impact pourrait être conséquent sur les réservations, au moins le temps du pic épidémique. Selon les estimations, celui-ci est attendu pour fin décembre ou début janvier selon l'Assistance Publique - Hôpitaux de Paris (AP-HP), soit en plein pendant la période des fêtes. Cela pourrait remettre en cause la propension des passagers à voyager, voire entraîner la mise en place de nouvelles mesures de restriction sur les déplacements.

Une nouvelle fermeture des frontières n'est pas à exclure, notamment avec les Etats-Unis. Deux semaines à peine après avoir réouvert l'accès à son territoire aux passagers européens, le gouvernement américain a déjà relevé son niveau d'alerte concernant les déplacements de ses ressortissants vers l'Allemagne et le Danemark. Cela pourrait aussi prolonger la fermeture de l'Asie.

La situation aux Antilles ajoute encore un peu plus d'incertitude au tableau général alors que la haute saison doit débuter dans quelques semaines. Considérée comme une valeur refuge pour l'activité long-courrier, la desserte de la Guadeloupe et de la Martinique avait déjà été impactée par la virulence locale la 4e vague en août dernier. Le trafic, alors principalement affinitaire, avait tout de même résisté. Celui de l'hiver, essentiellement touristique, pourrait s'avérer beaucoup plus fragile.

Si dans le meilleur des cas les réservations se maintiennent ou si le trafic reprend fortement dès la levée d'éventuelles restrictions, comme ça a été le cas jusqu'à présent, la trésorerie devrait tout de même être largement mise à contribution. La reprise du trafic et le redéploiement de capacités nécessitent de consommer d'importants volumes de cash, sans pour autant générer des bénéfices immédiats.

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Air France-KLM va devoir rembourser

Le groupe va aussi devoir commencer à rembourser les charges sociales et patronales après avoir bénéficié de reports pendant la crise, même s'il a obtenu un étalement des échéances. C'est aussi le cas pour le prêt garanti par l'Etat français (PGE) qui devait arriver à maturité en 2023 après avoir été prolongé sur de deux ans (le maximum) avec un taux d'intérêt annuel croissant. Air France a pourtant obtenu un « reprofilage » avec le remboursement d'une première tranche de 500 millions ce mois-ci, 800 millions en mai 2023, puis 1,3 milliard en mai 2024 et autant en mai 2025. Le PGE néerlandais est moins pressant, il n'a pas été entièrement tiré et dispose d'une maturité de cinq ans.

A partir de 2025, Air France devra aussi composer avec l'explosion des intérêts pour ses titres super subordonnés, répartis en trois tranches d'un milliard d'euros. S'il n'y a pas d'échéance, il y a des options de remboursement avec des taux extrêmement salés : à quatre ans pour la première tranche avec 7 % d'intérêt, cinq ans pour la deuxième avec 7,25 % et six ans avec 7,5 % pour la dernière. Si ces options ne sont pas saisies, les taux seront majorés par la suite.

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Quatre milliards d'euros à trouver

Air France-KLM va donc devoir renforcer ses fonds propres fortement pour faire face à cette avalanche de dépenses à venir. Selon un analyste, le groupe aurait besoin de quatre milliards d'euros supplémentaires. Un montant très important, qui nécessitera sans doute d'être levé en plusieurs fois. Au vu des enjeux, Air France-KLM n'a pas le droit à l'erreur sur le timing. D'où l'importance pour lui de réaliser une première opération dans un laps de temps assez rapide, avant de fournir le reste de l'effort un peu en amont de l'assemblée générale 2022.

C'est dans ce contexte que se dessinait l'éventualité - aujourd'hui caduque - de voir une opération capitalistique intervenir avant la fin de l'année. Comme l'explique un observateur, Air France-KLM aurait alors pu surfer sur la réouverture du trafic avec les Etats-Unis, vache à lait de son activité internationale. C'était aussi le dernier moment où le groupe pouvait encore s'appuyer sur ses bons résultats de l'été, période pendant laquelle il a prouvé qu'il pouvait à nouveau générer du cash et stabiliser sa dette. Des arguments majeurs au moment de convaincre des investisseurs.

La direction d'Air France-KLM se serait ainsi montrée particulièrement active au cours des dernières semaines pour préparer cette possible recapitalisation. Elle disposait déjà des pouvoirs nécessaires pour cela, le conseil d'administration ayant obtenu le vote de plusieurs résolutions lors de l'assemblée générale de mai 2021 pour la mise en œuvre de mesures additionnelles de renforcement des fonds propres, dont une augmentation de capital pouvant aller jusqu'à 300 % du capital actuel.

Selon nos informations, le groupe n'attendait ainsi qu'une remontée des cours de bourse pour lancer l'opération. Au moins jusqu'à 5 euros l'action, explique un bon connaisseur de l'entreprise. Mais depuis un (modeste) pic début novembre, porté par la réouverture des Etats-Unis, la valeur de l'action était repartie à la baisse. Et ce n'est pas l'évolution de la situation sanitaire qui risque d'améliorer significativement les choses.

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Quelques mois avant une augmentation de capital

Au vu du contexte actuel, le calendrier semble donc aujourd'hui remis à plat. A partir de mi-décembre, les investisseurs plient boutique et plus aucun deal majeur n'intervient. Il y a peu de chance que l'horizon se dégage d'ici là, d'autant que le pic épidémique ne sera pas encore atteint. Le maintien des réservations au cours de cette période sera déterminant pour le calendrier à venir, mais il faudra sans doute plusieurs mois avant que les conditions soient réunis pour une opération d'envergure.

Air France-KLM ne devra pas trop tarder pour autant. Dès que le mois de janvier sera passé, le temps va s'accélérer rapidement. La publication des résultats est prévue en février et l'assemblée générale en mai 2022. Entre ces deux dates se dérouleront les élections présidentielles - les 10 et 24 avril - qui sont de nature à geler toute opération majeure pour quelques semaines. Si Air France-KLM n'est pas dans l'urgence, le calendrier sera tout de même serré.

Sauf revirement de situation, le groupe devrait pouvoir s'appuyer sur le travail déjà fait pour tracer les contours de sa recapitalisation. Toujours selon un analyste, Air France a besoin d'apurer ses comptes et d'apporter de l'argent frais dans ses caisses. Pour cela, l'option d'une augmentation de capital pure semble privilégiée. D'après des sources concordantes, elle pourrait se chiffrer aux alentours de deux milliards d'euros. Elle devrait également s'accompagner de manœuvres entre KLM et l'Etat néerlandais.

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L'Etat français incontournable mais limité

Parmi les investisseurs possibles dans Air France-KLM, l'Etat français fait toujours figure de favori, mais ses marges de manœuvres sont limitées. Bercy a tout d'abord déjà consenti de larges efforts depuis avril 2020, en mobilisant trois milliards de prêt direct d'actionnaire transformé par la suite en titres super subordonnés et près de 600 millions pour l'augmentation de capital d'avril dernier. Il a également apporté sa garantie à un prêt bancaire de quatre milliards d'euros (PGE),

Surtout, avec la dernière augmentation de capital, l'Etat a doublé ses parts dans le capital d'Air France-KLM et se retrouve désormais actionnaire à hauteur de 28,6 %. S'il dépasse les 30% au cours d'une nouvelle recapitalisation, il sera légalement contraint de lancer une offre publique d'achat (OPA) sur l'ensemble du capital. Bercy devra donc bien calculer son coup en fonction des autres investisseurs potentiels et du montant total de l'opération pour investir au plus juste sans dépasser la barre fatidique.

Le contraste est en tout cas saisissant avec Lufthansa, qui vient de rembourser intégralement l'Etat allemand. Sans compter que ce dernier a déjà commencé à se désengager du capital du groupe aérien : sur une participation de 20 % acquise pendant en 2020, il s'est déjà défait de 6 % en août et il a désormais jusqu'en octobre 2023 pour écouler les 14 % restants.

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Les Néerlandais prêts à participer

Après avoir passé son tour en avril, avec une participation passant de 14 à 9,3 % du fait de la dilution, l'Etat néerlandais pourrait cette fois-ci entrer dans la danse. Un premier pas pour renforcer KLM semble acté : lors des résultats du troisième trimestre, Steven Zaat a indiqué que des discussions étaient en cours pour transformer le prêt direct d'actionnaire d'un milliard d'euros accordé à la Compagnie royale d'aviation en juin 2020. Ce serait ainsi la réplique de la manœuvre réalisée par l'Etat français et Air France en avril dernier.

Il est moins sûr en revanche que l'Etat néerlandais s'engage dans une remontée significative au capital. Cela dépendra sans doute de la composition du prochain gouvernement, alors que le pays est confronté à une instabilité politique inédite depuis la deuxième guerre mondiale. Huit mois après avoir remporté les élections législatives, le Premier ministre sortant Mark Rutte (VVD, centre droit) n'a encore réussi à sceller aucun accord de coalition pour former un nouveau gouvernement. Selon la presse néerlandaise, un rapprochement serait tout de même sur le point d'aboutir avec Wopke Hoekstra (CDA, centre droit), ministre des finances sortant et à l'origine du coup de force néerlandais sur le capital d'Air France-KLM en février 2019.

L'ambitieux ministre avait alors organisé dans le plus grand secret l'acquisition de 12,7 % du capital d'Air France-KLM par l'Etat néerlandais pour monter à 14% et porter sa participation au niveau de celle de la France. Son objectif était alors de renforcer le poids des Pays-Bas en exigeant un deuxième siège au conseil d'administration du groupe. L'opération avait été mal reçue en France mais aussi aux Pays-Bas, avec près 700 millions d'euros engloutis en vain : l'Etat batave n'a jamais obtenu de poste d'administrateur supplémentaire et s'est laissé diluer deux ans après. Chat échaudé craignant l'eau froide...

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China Eastern Airlines va faire la différence

Au vu des marges de manœuvres réduites de l'Etat français et des incertitudes néerlandaises, l'engagement d'investisseurs privés apparaît donc comme capital. Selon un analyste, ils pourraient représenter entre la moitié et les trois-quarts de la recapitalisation.

Dans cette optique, la principale interrogation vient de China Eastern Airlines. Le groupe chinois a profité de la première augmentation de capital pour accroître son poids au sein d'Air France-KLM. Sa participation est ainsi passée de 8,8 à 9,6 %, moyennant un investissement de l'ordre de 110 millions d'euros. Devenu le deuxième actionnaire d'Air France-KLM en capital et le troisième en droits de vote, China Eastern Airlines a l'intention, selon nos informations, de maintenir ses positions autour de la barre des 10 % et donc suivre l'augmentation.

La politique de fermeture des frontières chinoises au trafic international pourrait s'avérer être le principal frein aux ambitions capitalistiques du groupe chinois pour l'instant, pourtant enclin à la coopération internationale. Lors de la précédente augmentation de capital, China Eastern Airlines et Air France-KLM avaient ainsi annoncé une intensification de leur coopération commerciale, l'extension du périmètre de leur joint-venture aux vols depuis Paris et Amsterdam vers Pékin (devenu le second hub du groupe avec Shanghai) et la mise en place de collaboration sur des activités connexes telles que les services au sol, la restauration et la maintenance. Autant de développements qui restent pour l'instant hypothétiques.

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Delta Air Lines ne prendra pas de risques

Les chances de voir Delta Air Lines participer sont minimes. Le groupe américain n'est plus contraint par la loi Cares et peut à nouveau réaliser des opérations capitalistiques depuis septembre dernier. Pour autant, Air France-KLM n'apparaît pas comme son chantier prioritaire : le groupe américain a déjà fort à faire avec la reprise de son marché domestique, le renouvellement de sa flotte et ses participations majoritaires dans les compagnies Aeromexico (49 %), Virgin Atlantic (49 %) et Latam (20 %), qui se sont toutes trois placées sous la protection de la loi américaine sur les faillites.

Dans le meilleur des cas, Delta Air Lines pourrait se contenter de suivre pour éviter une nouvelle dilution. Entré dans le capital d'Air France-KLM en même temps que China Eastern Airlines en 2017, à hauteur de 8,8 %, le groupe américain a vu sa participation être ramenée à 5,8 % en avril. Une nouvelle baisse affaiblirait fortement son poids au conseil d'administration, voire remettrait en cause son pouvoir de proposition d'un administrateur.

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Des investisseurs français à la rescousse ?

En parallèle de ces grands acteurs du transport aérien, la direction d'Air France-KLM a mené ces dernières semaines un intense travail auprès d'investisseurs institutionnels. Ses efforts se sont portés essentiellement vers des fonds d'investissements, voire des family offices, situés en Europe. L'arrivée d'un acteur industriel semble en revanche exclue.

Il y a quelques semaines, un haut dirigeant du groupe insistait sur l'importance d'avoir une dimension nationale dans l'actionnariat et nous indiquait ainsi être à la recherche d'investisseurs français pour entrer au capital du groupe. C'est d'autant plus vraisemblable que l'Etat français devrait se montrer très vigilant sur la question de la nationalité des investisseurs privés. Ce travail de démarchage est également très actif aux Pays-Bas naturellement, et au Royaume-Uni. La tâche semble plus compliquée en revanche auprès des acteurs américains.

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Vers un financement sur les marchés

Si ce premier renforcement des fonds propres est couronné de succès, Air France-KLM respirera sans doute plus sereinement. Le groupe devra alors préparer la dernière phase de sa recapitalisation. Si le contexte est favorable, Air France-KLM pourra envisager de se financer à nouveau sur les marchés de capitaux à l'image de ce que réussit Lufthansa depuis fin 2020 déjà. Le groupe allemand a levé près de 8 milliards d'euros en un an, dont 2,2 milliards d'euros pour son augmentation de capital en octobre dernier.

Air France-KLM a d'ailleurs annoncé avoir sollicité une notation extra-financière, basée sur des critères environnementaux, sociaux et de gouvernance (ESG), auprès de Standard & Poor's (S&P). Le résultat, qui vient d'être publié, doit lui permettre de se positionner sur le marché obligataire avec davantage d'arguments face aux investisseurs que ses seuls résultats. Il faudra bien cela pour lever encore deux milliards d'euros avant l'assemblée générale 2022.

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