Le dilemme de la Réserve fédérale

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Par Florin Aftalion, professeur émérite à l'Essec.

La première réponse de la Fed au désastre financier a consisté à inonder les marchés de liquidités. Les taux d'intérêt voisins de zéro sur le marché interbancaire ne suffisant pas à restaurer la confiance, elle s'est mise à acheter agressivement des créances de toute nature (y compris des produits toxiques). A la suite de cette nouvelle politique, l'actif de son bilan, c'est-à-dire l'ensemble de ses apports à l'économie, a doublé en quelques mois. Au passif de ce même bilan, les réserves excédentaires des banques passèrent rapidement de moins de 2 milliards de dollars à quelque 1.000 milliards aujourd'hui (plus de quinze fois le montant des réserves obligatoires). Dans un système de réserves fractionnaires, de tels excédents peuvent conduire à une extraordinaire expansion monétaire, donc à une explosion inflationniste.

La Fed se dit prête à dégonfler son bilan. A cette fin elle vendrait une partie de ses actifs, ce qui fera monter les taux d'intérêt et pas seulement ceux à court terme. Avec la compression de leurs réserves, la faculté des banques d'accorder de nouveaux crédits diminuera, ce qui éloignera le spectre inflationniste. Mais, en contrepartie, la croissance de l'économie se trouvera menacée par la hausse des taux.

Dans la lutte contre la crise, la Fed n'a pas agi seule. Le Trésor américain a contribué à ramener la confiance dans le système financier en renforçant considérablement les capitaux permanents des banques tandis que l'administration lançait un ambitieux plan de stimulation. Le résultat des actions conjointes de la Fed, du Trésor et du gouvernement fut d'abord de dissiper les craintes qui paralysaient le marché du crédit ; les premiers indices d'un redémarrage se manifestèrent aux Etats-Unis dès la fin du deuxième trimestre 2009.

Avec la reprise, le moment ne serait-il donc pas venu que la Fed mette fin à l'exceptionnalité de sa politique et en inverse le sens ? Pour l'instant, la création monétaire reste modérée et aucun signe inflationniste ne se manifeste. Les prix de gros aussi bien que de détail sont stables. Comme les rendements des obligations du Trésor, relativement bas, n'incorporent pas d'anticipations inflationnistes, la hausse généralisée des prix n'est pas pour tout de suite. Ce qui ne signifie pas que la banque centrale américaine ait beaucoup de temps devant elle. Sachant que les effets d'un changement de politique monétaire se manifestent avec un décalage pouvant atteindre une année, pour prévenir toute poussée inflationniste future, la Fed devra agir par anticipation, sans attendre que le chômage ait retrouvé un niveau acceptable. Il est cependant à craindre qu'en agissant de la sorte elle soit accusée de casser la reprise. Pour l'instant, Ben Bernanke, son président, annonce que les taux doivent rester encore quelque temps à leur niveau actuel, en attendant que la reprise se consolide et que le chômage baisse.

Personne ne sait précisément quand se situe le moment optimal d'un changement de politique. Mais il est à craindre que des pressions politiques s'exercent en faveur de la continuation d'une politique monétaire laxiste bien au-delà de cet instant critique. Et cela pour plusieurs raisons. L'inflation, que la poursuite prolongée de la politique actuelle de la Fed ne manquera pas de susciter, paraît souhaitable à ceux qui croient qu'un dollar faible favorisera les exportations américaines ou que des taux d'intérêt bas amélioreront durablement la situation de l'emploi. En réduisant la valeur réelle d'une dette publique devenue incontrôlable, elle serait également bienvenue pour le Trésor américain.

Ajoutons que les Bourses d'actions menacent de chuter le jour où la Fed augmentera ses taux. Mais plus la Fed reportera les décisions, plus l'inflation s'incrustera dans l'économie et s'avérera difficile à éradiquer. Elle devra alors être combattue au moyen d'une politique monétaire fortement restrictive et des taux d'intérêt élevés. Ces derniers provoqueront immanquablement un krach obligataire et une nouvelle récession. Pour éviter une pareille catastrophe, la Fed doit faire preuve d'indépendance et ne pas trop tarder à appuyer sur le frein.

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