G20 : illusions et réalités monétaires

Le prochain G20 devrait jeter les fondements d'un nouveau système monétaire international. Telle est en tout cas l'ambition de notre président de la République pour qui nous vivons dans un système monétaire erratique miné par la spéculation irrationnelle des marchés et dans lequel l'instabilité des changes menace la croissance. Mais si, pour la France, la volatilité des monnaies est une cause de désordre, pour d'autres, elle n'est qu'une conséquence, le reflet des incertitudes grandissantes des représentants de l'épargne mondiale qui confrontent à chaque instant leurs points de vue sur les marchés : allons-nous vers une double récession ? L'Amérique est-elle menacée par la déflation ? La Chine maîtrise-t-elle son inflation ? Y aura-t-il une restructuration des dettes d'États européens ? Ce ne sont que quelques-unes des milliers d'interrogations se croisant à chaque instant sur les marchés. Faut-il alors s'étonner de leur volatilité ? Et quelle est l'instance qui, mieux que les marchés financiers, pourrait gérer les flux d'informations et décider de la juste valeur d'une monnaie ?

En fait, les problèmes proviennent non du marché lui-même mais des politiques monétaires et des interventions des banques centrales pour manipuler taux de change et taux d'intérêt. Le principal désordre monétaire ne tient d'ailleurs pas à « l'instabilité » du marché mais au contraire au lien quasi fixe que la Chine entend maintenir entre le yuan et le dollar. La Chine accumule ainsi d'énormes excédents qu'elle replace prioritairement aux Etats-Unis, sous forme d'achats de bons du Trésor entraînant une baisse artificielle des taux longs (qui a largement contribué à la surchauffe de l'immobilier américain à l'origine de la crise des subprimes). En réalité, la manipulation monétaire de la Chine est double. Elle empêche la réévaluation du yuan sur le marché des changes ; elle empêche aussi le mécanisme d'autorégulation qui, en cas de lien fixe entre monnaies, conduit un pays excédentaire à voir sa masse monétaire s'accroître et donc à augmenter le niveau général de ses prix (ce qui équivaut à une réévaluation). Que faudrait-il faire ? Que peut-on faire ?

Réévaluer le yuan, le rendre convertible et l'internationaliser. La Chine s'oriente assurément dans cette direction, même si elle semble donner la priorité à une prudente internationalisation de sa monnaie sur une rapide réévaluation. Il est vrai qu'il est difficile de sortir de l'addiction de la dette publique américaine aux capitaux chinois et que l'internationalisation du yuan constitue une longue marche pour construire un système financier sophistiqué. Au surplus, une appréciation du yuan ne conduit pas automatiquement à un rééquilibrage commercial (de 2005 à 2008, le yuan s'est apprécié de 20% quand le déficit commercial américain vis-à-vis de la Chine a été multiplié par trois) et elle peut entraîner un afflux déstabilisateur de capitaux en Chine.

Rééquilibrer les échanges entre Etats. Lors du G20 de Séoul, les Américains ont proposé de fixer un plafond de 4% de PIB aux excédents et aux déficits des grands pays. Il est peu probable que cette proposition puisse aboutir à un quelconque résultat opérationnel. Ce ne sont pas les États qui échangent mais les entreprises et les particuliers. Les chiffres du commerce, dans une économie d'assemblage international, sont d'ailleurs trompeurs (56% des exportations chinoises sont le fait d'entreprises étrangères), les flux d'épargne jouent un rôle utile et l'on ne voit guère comment distinguer un bon et un mauvais déficit.

Intervenir sur les marchés des changes. Le président de la République a proposé de mobiliser des sommes colossales pour lutter contre "la spéculation irrationnelle". Sans entrer dans le débat sur le rôle positif de la spéculation et sur l'inefficacité et les effets contre-productifs des interventions des années 1980 ou 1990, il n'est guère réaliste d'imaginer aujourd'hui pouvoir peser sur un marché des changes qui atteint chaque jour 4.000 milliards de dollars (soit beaucoup plus que les réserves de change accumulées des Etats-Unis et de l'Europe).

Renforcer les droits de tirage spéciaux du FMI et créer une nouvelle monnaie. Le FMI et la France entendent proposer au G20 de réduire l'influence internationale du dollar en développant les DTS gérés par le FMI et en élargissant leur composition à des monnaies comme le yuan. Christine Lagarde a même ressuscité l'idée du "bancor" développée par Keynes à Bretton Woods et souvent présentée comme l'aboutissement d'un système de DTS, c'est-à-dire en fait une superbanque centrale mondiale, avec une supra monnaie internationale accompagnant le plus souvent un projet de gouvernance mondiale. Même si le gouverneur de la Banque populaire de Chine voit dans le développement des DTS le moyen de réduire en douceur son exposition au billet vert, il n'est guère raisonnable d'envisager de transformer ceux-ci en monnaie de réserve et d'échange. Ils resteront encore longtemps réservés à un étroit marché de banques centrales à l'exclusion de tout investisseur privé. Car ni le G7 ni le G8 ni le G20 ne sont en position d'imposer une nouvelle monnaie.

Si le dollar a aujourd'hui la préférence, c'est qu'il reste la monnaie de la première puissance mondiale, de la plus grande réserve de valeur, celle d'un Etat de droit démocratique qui protège la propriété, préservée par une puissante armée. Il est légitime de réfléchir à des solutions alternatives à une diversification du système monétaire international, mais ce dont le monde a aujourd'hui prioritairement besoin, c'est de mécanismes stables d'ajustement sur les marchés offrant le moins de prise possible aux manipulations politiques internes et externes des monnaies.