Les défauts des dettes souveraines

Pourquoi une mobilisation collective si puissante pour résoudre la crise des dettes souveraines ne parvient-elle pas à produire des solutions efficaces rapidement ? Pour des raisons de fond bien connues désormais, mais aussi pour des raisons techniques moins commentées.

Chacun mesure que les ressorts fondamentaux de la crise des dettes souveraines sont si profonds qu'aucun remède miracle ne parviendra à résoudre la situation actuelle. Le contexte politique rend très difficile la mise en place de solutions rapides, avec une Allemagne qui n'est pas encore tout à fait mûre politiquement pour assouplir ses positions, et se retranche donc derrière des arguments juridiques ou l'évocation de perspectives lointaines de modification des traités, et une France dont la faible crédibilité limite la capacité à faire entendre et accepter les solutions qu'elle propose. Mais la phase aiguë que traverse la crise révèle l'importance parfois sous-estimée de certaines questions techniques. Ces questions sont souvent à l'origine du sentiment de frustration que crée l'écart entre des accords politiques difficilement négociés et leur laborieuse mise en oeuvre opérationnelle.

Les contrats d'émission de ces dettes sont hétérogènes, et ne prévoient le plus souvent pas de clauses d'action collective qui en faciliteraient le traitement en période de crise. Il est prévu qu'ils soient standardisés à l'avenir : c'est bien, mais trop tard pour le stock existant. Il faut donc bricoler les éventuels accords sur une base de volontariat, avec la médiation d'une association de banques, l'IIF.

Les dérivés ("credit default swaps ", CDS) présumés protéger des risques souverains sont, eux, d'une documentation plus standardisée ; mais la procédure qui permet de reconnaître un défaut, et donc de faire jouer ces protections, est entre les mains d'un comité ad hoc. Il n'est pas certain, à ce jour, qu'il reconnaîtra que la mise en oeuvre du plan du 27 octobre constitue un défaut à couvrir sur la dette grecque. Selon qu'il le fera ou non, ce type de protection sera considéré comme ayant une utilité réelle ou non. Mieux vaut donc, sans doute, qu'il le fasse.

Dans ce contexte, noter une dette souveraine devient une gageure. Tous les grands pays ont toujours besoin d'emprunter - souvent plus de 10 % de leur PIB tous les ans - et nous savons désormais que le marché peut un jour claquer la porte au nez à chacun d'entre eux. Il faut désormais que les agences de notation apprennent à anticiper les réactions erratiques des marchés. Elles ne savent pas le faire, pas plus que quiconque. Elles doivent d'urgence adapter leur manière de noter à cette nouvelle donne. Leur interdire de s'exprimer sur le sujet n'aurait pas suffi à calmer le jeu.

Car c'est bien de calmer le jeu qu'il s'agit. Comptables et régulateurs publics seraient bien inspirés de ne pas caler toutes leurs estimations sur les valeurs de marché instantanées des dettes souveraines. Elles changent beaucoup chaque jour, sans lien réel avec une appréciation argumentée de la solvabilité du pays. Plus de souplesse dans le classement comptable des dettes souveraines dans les livres des banques aiderait. Il n'est pas sain de caler les exigences de fonds propres, comme l'a fait l'Autorité bancaire européenne (EBA) sur des cours très volatils. Dans les deux cas, la règle conduit à accroître la volatilité et la procyclicité, alors qu'il faudrait viser à les limiter.

Sans traiter les questions de structure contractuelle, comptable et réglementaire, les solutions institutionnelles et politiques ne parviendront pas à dominer les marchés.

Que faire ? Un objectif à court terme : diminuer notablement les écarts des taux entre dettes souveraines. Les propositions affluent depuis plusieurs semaines sur les méthodes pour y parvenir, et il finira par s'en trouver une que les Allemands pourront accepter : espérons que ce sera très bientôt, plutôt que trop tard. Ayant ainsi commencé à établir la confiance, adopter des calendriers de réduction des déficits et de maîtrise de l'endettement public qui ne précipitent pas l'Europe dans une récession qui aggraverait le problème qu'il s'agit de résoudre ; investir dans les moteurs de la croissance ; donner la priorité à l'amélioration de la compétitivité des pays les plus à la traîne.

Les auteurs s'expriment en leur nom personnel. Ils viennent de publier "Les Défauts du défaut, quelques clefs pour comprendre la crise de la dette souveraine" (En Temps Réel, cahier n° 48).