Marc Guyot et Radu Vranceanu
Mario Draghi a annoncé jeudi un programme de Quantitative Easing (QE) de très grande envergure par rapport à ce qui était attendu par le marché. En effet, le programme d'achat de la BCE va porter sur des titres de dettes privées et publiques, notamment des titres d'Etat, pour un montant de 1100 milliards d'euros de mars 2015 à septembre 2016 soit 60 milliards d'achat de titres par mois.
L'OCDE, le FMI, les observateurs économiques et les hommes politiques attendaient cette mesure qu'ils considéraient comme indispensable et quasi obligatoire pour la BCE, étant donné la faiblesse de la croissance, le niveau élevé du chômage, l'atonie de la demande et la déflation qui menace la zone euro. Initiée par la Banque d'Angleterre, suivie par la Fed avec retentissement et reprise par le Japon, le QE est devenue une figure imposée de politique monétaire anti-crise, et cela en dépit de son absence de résultats probants, d'une réelle évaluation ex-post et indépendamment des conditions nécessaires à son utilisation efficace.
L'injection massive de liquidités via l'achat de titres prévue par la BCE ne peut avoir un impact sur la demande globale et donc sur le chômage que si elle réussit à stimuler l'investissement et éventuellement les exportations.
Pour ce qui est de l'investissement, dans la zone euro le financement des entreprises se fait à 70% par un système bancaire fragmenté par pays, contrairement aux Etats-Unis où le marché des capitaux joue le rôle principal.
Il est peu probable que les banques européennes vont utiliser les réserves obtenues en contrepartie des titres achetés par la BCE pour émettre plus de crédits. Sous la pression des nouvelles règles prudentielles Bâle III, qui réclament plus de fonds propres et des actifs liquides, elles ont de fortes incitations pour limiter leur offre de crédits. Par ailleurs, un grand nombre de banques détient encore des prêts toxiques, notamment octroyés aux ménages pour des emprunts immobiliers et aux collectivités locales, qui limitent davantage leur appétit pour le risque. Enfin, du côté de la demande, l'investissement des entreprises est essentiellement entravé par l'absence de confiance dans la reprise de la croissance et les nombreuses incertitudes réglementaires et fiscales. Le poids de ces différents éléments a été mis en lumière par l'échec relatif des opérations de refinancement à long terme de la BCE dans lesquelles l'offre quasi illimitée de liquidités vers les banques commerciales a été bien moins souscrite que prévue par la BCE.
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Quant à la dépréciation de l'euro face aux principales monnaies, dont le dollar, qui devrait dans un premier temps stimuler les exportations européennes et nourrir l'inflation importée, il est tentant de l'associer à l'attente de la politique de QE de la BCE. Mais, à rendement de court terme quasi identique sur les actifs en zone euro et aux Etas-Unis, pourquoi les investisseurs auraient-ils subitement décidé de bouder les actifs européens justement en anticipant une politique censée redonner un coup de fouet à l'économie européenne ? La dépréciation de l'euro est très probablement une conséquence de la perte de compétitivité de la zone euro, elle-même ayant des racines structurelles, et n'a rien à voir avec l'annonce de la politique de QE de la BCE.
Il faut rendre cette justice à Mario Draghi, qu'il ne prétend pas que sa politique va faire diminuer le chômage. Il la justifie par la lutte contre la déflation, mettant en avant le chiffre inquiétant de novembre où l'inflation en rythme annuel est devenue négative à -0,2%. Objectivement l'argument ne tient pas vraiment la route. Certes, le chiffre est mauvais, mais dans la mesure où il reflète essentiellement l'effondrement du prix du brut, il n'y a pas de spirale déflationniste propre à la situation économique européenne. De plus, cet effondrement des prix du pétrole est une excellente nouvelle pour les ménages qui voient leur pouvoir d'achat augmenter et les secteurs fortement consommateurs d'énergie qui voient leurs marges s'améliorer.
Il est donc excessif que cette bonne nouvelle pour l'économie, par un tour de passe-passe, devienne la cause du déclenchement de cette colossale politique monétaire non-conventionnelle. On ne fera d'ailleurs pas l'injure à Mario Draghi de croire une chose pareille, mais on ne manquera pas de souligner son habile exploitation d'une situation de déflation imminente apparente mais qui n'en est pas une, du moins pas pour l'instant. Si le subtil Draghi n'imagine pas que sa politique monétaire va soutenir l'investissement, si la dépréciation de l'euro a d'autres causes profondes et si le danger de déflation n'est vraiment pas si aigu, qu'a-t-il derrière la tête ?
Le vrai problème de l'Europe est le grand besoin de réformes structurelles dans un grand nombre de pays, pour libéraliser le marché du travail, libérer l'initiative et favoriser le climat des affaires. La stratégie usuelle des gouvernements européens, qui traînent les pieds pour faire des réformes de peur de perdre les élections, est de mettre en cause la force de l'euro et l'absence de politique monétaire accommodante, évoquant le QE comme une potion magique à laquelle tout les pays hors zone euro ont recours mais dont ils seraient privés.
Ainsi, ces gouvernements résistent aux appels à la réforme en pointant la politique monétaire inadéquate de la BCE. Cette justification a maintenant vécu et le QE de la BCE, de grande ampleur et s'inscrivant parfaitement dans la pensée unique keynésienne, est d'ores et déjà en action. Il n'y a donc plus aucun subterfuge derrière lequel les dirigeants européens peuvent se cacher pour justifier l'absence de réforme.
Mario Draghi profite donc de l'effondrement du prix du brut qui lui permet d'afficher une inflation négative pour museler l'opposition allemande au QE et met les gouvernements non réformateurs au pied du mur, leur envoyant en substance le message « vous avez votre QE, j'ai fait ma part, à vous de faire la votre et d'entreprendre les réformes structurelles qui vont assurer le retour à la compétitivité, la croissance et l'emploi ».
Cette politique, pour subtile qu'elle soit, repose sur une réaction des gouvernants qui risque de ne pas arriver. Certes, cette politique peut aider les réformateurs en adoucissant la difficulté de court terme de l'ajustement grâce au gain de compétitivité procuré par la baisse de l'euro par rapport au dollar et aux autres monnaies hors-zone euro. L'Italie de Matteo Rienzi devrait donc tirer un bénéfice du QE. En revanche, il est à craindre que l'effet soit inverse sur les gouvernements hésitant à réformer.
En effet, tout bol d'oxygène rendant moins douloureux les effets de la croissance faible et du chômage, va au contraire rendre moins urgentes les réformes et inciter ces gouvernements à s'attribuer le mieux-être passager de l'économie et remettre à plus tard les décisions impopulaires, voire les laisser à leur successeur. La récente capitulation en rase campagne du ministre Macron en France concernant le travail le dimanche illustre tristement à quel point le gouvernement français hésite à déplaire à ces électeurs et préfère renoncer aux réformes nécessaires.
Il est donc à craindre que le coup de poker de Mario Draghi, non seulement fasse long feu, mais aussi ait plutôt un retour de flamme ralentissant les réformes et donc le retour de la croissance.
Marc Guyot et Radu Vranceanu
