Comment les banques centrales changent de rôle sans le dire

Le mot "nexus" vient du latin nexum qui renvoit à une pratique du vieux droit romain en vertu de laquelle un débiteur gageait par sa propre liberté, sa dette vis-à-vis de son créancier, devenant l'esclave de ce dernier - lui et ses descendants - s'il n'arrivait pas à rembourser sa dette, ce qui était généralement le cas. Cette pratique de servitude corporelle avait été instaurée à Rome par le premier corpus de droit écrit, rédigé en -450 avant J.C., et abolie un siècle plus tard.

Elle avait été proscrite par l'archonte Solon à Athènes, environ cent cinquante ans auparavant, au moment de l'établissement de la démocratie athénienne. En un fascinant raccourcis avec la situation actuelle de la Grèce, l'une des mesures clés prises par Solon, aussitôt arrivé au pouvoir, fut l'effacement des dettes des Athéniens. A cette occasion, Aristote rapporte dans sa Constitution d'Athènes le discours que Solon aurait tenu, et que ne désavouerait pas son lointain successeur, Alexis Tsipras :
"J'ai mis fin aux maux dont souffrait le peuple... Ils sont nombreux, ceux que j'ai ramenés à Athènes, dans la patrie fondée par les Dieux : beaucoup avaient été vendus, les uns justement, les autres injustement ; ceux-là, réduits à l'exil par la dure nécessité, ne parlaient plus la langue attique, errants qu'ils étaient de tous côtés; d'autres, ici même, subissaient un joug humiliant et tremblaient devant la violence de leurs maîtres; tous je les ai rendus libres".

Le nexus ou la très forte imbrication entre plusieurs réalités interdépendantes

Par extension, le concept de nexus renvoie à une très forte imbrication entre plusieurs réalités interdépendantes. Son origine est assez éclairante sur les relations entre l'économie réelle et les marchés financiers. En effet, il est amusant de constater que malgré toutes les lamentations et les complaintes sur les dégâts occasionnés par la financiarisation des économies, culminant avec la crise des subprimes en juillet-août 2007, la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008, et la crise de la zone euro, ces relations n'ont jamais été aussi imbriquées qu'aujourd'hui.
Une des grandes conséquences de la crise financière a été la généralisation du financement collatéralisé - ou sécurisé - sur les marchés interbancaires, c'est à dire adossé à des actifs financiers ou réels, là où auparavant les banques pouvaient se refinancer "en blanc" juste sur la base de leur signature. Le financement sécurisé était déjà le mode préféré de refinancement auprès des banques centrales, et en particulier de la BCE, et c'est le principe même de la couverture des appels de marge sur les transactions que les institutions financières conduisent en passant par des chambres de compensation centralisées (CCP).

La BCE prive ainsi les banques grecques d'un canal de refinancement

Du reste, les nouvelles régulations financières mises en œuvre après la crise de 2008 ont transféré vers les CCP une grande partie des transactions auparavant effectuées en bilatéral, et ont du même coup renforcé considérablement le lien entre le risque de contrepartie et la valorisation des actifs apportés en collatéral dans ces transactions.
En décidant de ne pas accepter les titres grecs en tant que collatéral à ses opérations de refinancement, la BCE prive ainsi les banques grecques d'un canal de refinancement critique et les oblige à demander une ligne de liquidité d'urgence à la Banque nationale grecque pour des opérations en blanc beaucoup plus chères.

Au delà du mauvais signal que cela envoie sur une renationalisation du crédit dans la zone euro - qui pourrait préluder à un éclatement de cette dernière - cette décision souligne là encore le rôle grandissant des marchés financiers, et de leurs vigies, les agences de notation, dans le financement de l'économie. Et ce, alors même que le comportement pro-cyclique de ces dernières - qui ont tendance à amplifier les cycles du crédit - a été largement mis en exergue ces dernières années. Le public a la mémoire courte, et les politiques aussi, semblerait-il.

Le chute des prix du pétrole liée au dénouement de positions spéculatives

Dans une récente analyse publiée sur son site internet, la BRI a mis en évidence le lien joué par ce phénomène de collatéralisation sur un autre marché, celui du pétrole. Selon la vénérable institution bâloise, l'effondrement récent du prix du pétrole et la forte hausse de la volatilité sur ce marché, ne peut s'expliquer uniquement par les fondamentaux, à savoir le jeu de l'offre et de la demande. Cette chute aurait été fortement amplifiée par le dénouement de positions spéculatives sur ce marché, et par la raréfaction de la liquidité sur les contrats de couverture conclus entre producteurs pétroliers et opérateurs financiers.

Ces derniers seraient en effet échaudés par la hausse considérable de l'endettement des grandes sociétés pétrolières, et de la sensibilité exacerbée que cet effet de levier fait peser sur leur solvabilité, suite à la moindre variation du cours du brut. En craignant cette insolvabilité, les acteurs du marché l'accentuent en fait, à travers le lien entre le risque de contrepartie associé à ces sociétés pétrolières et la valorisation de leur "collatéral pétrolier".

Les banques centrales jouent le rôle de juge de paix

En réalité, dans cet univers financiarisé instable et fortement procyclique, ce sont les banques centrales qui jouent le rôle de juge de paix, à travers leur politiques d'injections massives de liquidités directement sur les marchés d'actifs (et non plus au moyen de prêts collatéralisés accordés aux banques commerciales). Il est fort à parier que sans ces politiques de "prise ferme" de position sur les marchés, la volatilité aurait explosé. Ce fut d'ailleurs le cas à partir de 2011 dans la zone euro, où il a fallu que Mario Draghi s'engage en septembre 2012 à faire tout ce qui était nécessaire pour éviter une dislocation de cette dernière, qui était "pricée" par les marchés.

La politique monétaire passe de plus en plus par les marchés financiers

L'assouplissement quantitatif (QE) annoncé par la BCE le mois dernier s'inscrit dans ce sillage. Au delà du débat sur son efficacité au niveau macroéconomique, il signale une désintermédiation croissante de la sphère financière, appelée d'ailleurs de ses vœux par la BCE il y a quelques mois, lorsqu'elle a plaidé pour un développement de la titrisation dans la zone euro.
Les mécanismes de transmission de la politique monétaire reposent donc de plus en plus sur les marchés financiers, dont le sentiment et l'appétit pour le risque dépendent eux-mêmes des anticipations sur les mesures - conventionnelles ou non - des banques centrales. Dans ces conditions, l'incertitude augmente, ce qui explique le regain de volatilité observée, et ce qui peut aussi conduire à un "détraquage" des politiques monétaires, du fait de la circularité ainsi créée entre acteurs publics et privés, entre la sphère monétaire et la sphère financière, et par extension, entre la sphère financière et la sphère réelle.

Un vortex ou tourbillon de liquidités

Ce n'est plus le terme de nexus qui vient à l'esprit, mais celui de vortex ou de tourbillon, qui donne le vertige quand on pense aux masses de liquidités qui sont engagées dans ce grand jeu aux dimensions planétaires. On assiste aujourd'hui en réalité à un changement radical dans les paradigmes monétaires, un changement plus puissant que celui initié par Paul Volcker en 1978 qui avait abouti à un cycle désinflationniste de trente ans. Mais la rupture de paradigme actuelle est non assumée, non étayée par des études économiques approfondies (contrairement à la politique de Volcker, fondée sur la théorie des anticipations rationnelles), et surtout non expliqué au public, qui croit toujours - de moins en moins, il est vrai - à la bonne vieille mission de stabilité des prix à l'ancienne des banques centrales.

Alexandre Kateb est économiste et consultant en finance et stratégie. Il a fondé le cabinet Compétence Finance. Retrouvez d'autres analyses sur le blog Nouveau monde, nouvelles puissances