Adieu stagnation séculaire

Dans notre note de décembre, nous avions tablé sur de possibles surprises cette année en matière d'inflation et de volatilité. Puisqu'elles se sont concrétisées en février, nous avons décidé d'en interpréter les conséquences potentielles pour le reste de l'année 2018.

La notion de stagnation séculaire a été avancée pour décrire une croissance économique très ralentie ayant pour conséquence de contenir l'inflation et le rendement des obligations. Il suffit alors de quelques années pour que l'économie entre en récession. En réalité, courant janvier, des chiffres conjoncturels prometteurs, l'adoption de la loi fiscale américaine et le moral des ménages au beau fixe ont dopé de façon spectaculaire le marché boursier.

À la fin janvier, la hausse du nombre d'emplois et des salaires, supérieure aux prévisions, a surpris les investisseurs. Elle risquait d'entraîner une hausse de l'inflation et d'amener la Réserve fédérale américaine (Fed) à relever ses taux directeurs, plombant un peu plus les marchés des actions. En effet, ces annonces ont contribué à faire chuter un certain nombre de valeurs.

Les bonnes nouvelles sur le marché du travail ont également fait s'accentuer la courbe des rendements. De nombreux investisseurs ont ainsi jugé bon d'inverser le mouvement, ce qui a déclenché des ventes importantes sur le marché des obligations. La tendance à la baisse continue des rendements obligataires depuis 30 ans vient peut-être de prendre fin.

Les mouvements de panique de ventes et de repositionnements sont sans doute le principal facteur de ces liquidations de positions. Selon nous, les positions à court terme sur des instruments indexés sur l'indice VIX [1] ont amplifié les effets de ces liquidations. Avec la contraction du marché, le VIX a augmenté, et les positions à court terme sont devenues plus risquées. Bon nombre d'investisseurs ont dû les clôturer en les rachetant, ce qui a encore accentué la hausse du VIX.

Un autre indice de volatilité, celui de l'indice Euro Stoxx 50 (VSTOXX) [2], est en général toujours supérieur au VIX. Il faut pourtant noter que, le 6 février, VSTOXX n'a culminé qu'à 32 alors que VIX est monté jusqu'à 50,2 [3]. Ce constat vient conforter notre opinion selon laquelle des positions courtes sur le VIX, et le besoin de les couvrir une fois la ruée à la vente amorcée, ont eu un effet multiplicateur sur l'indice, en amplifiant la volatilité.

Les ventes massives de valeurs ont fait chuter le ratio moyen cours/dividendes sur les 12 mois courants de plus de 19 à environ 16,8 rendant les valorisations plus attrayantes. Parallèlement, on voit mal ce qui pourrait infléchir la tendance générale au regain économique, sauf une éventuelle hausse marquée des taux d'intérêt réels (et non nominaux), qui renchérirait le coût du crédit. Selon nous, les rendements obligataires nominaux devraient remonter au-dessus de 3%. S'ils s'établissent à 3% tandis que l'inflation remonte à 2%, leur rendement réel sera autour de 1%. Comparé au rendement moyen de 1,6% sur ces 20 dernières années, un tel rendement n'aurait rien de particulièrement élevé historiquement.

Si les taux d'intérêt augmentent de manière spectaculaire, les rendements réels peuvent eux aussi évoluer rapidement. Pour l'heure, en l'absence d'une telle perspective et d'une hausse marquée de l'inflation, nous ne voyons pas ces rendements réels à un niveau supérieur à 1,5%. Étant donné, par ailleurs, que l'indice de l'Institute of Purchase Management (ISM) a récemment atteint son plus haut niveau dans sa dynamique traditionnellement cyclique, il est peu probable que des rendements réels cantonnés entre 1 et 1,5% suffisent à ralentir l'économie.

Si une évolution surprise de la politique monétaire de la Fed pourrait entraîner une hausse des taux, la Fed a déjà clairement annoncé qu'elle prévoit trois ou quatre hausses cette année et trois l'année prochaine, des prévisions officielles que les marchés ont visiblement été lents à prendre en compte, il est vrai. Quand on sait combien les banques centrales sont désormais soucieuses de ne pas bouleverser les marchés, on doute fort qu'elles modifient en profondeur des politiques déjà annoncées.

Comme nous l'avions prédit il y a un an, la hausse des salaires, les taux en hausse et la reprise plus nette de la croissance alimentent une tendance inflationniste. La Fed elle-même y contribue en thésaurisant des réserves excédentaires pléthoriques, dont une partie pourrait irriguer l'économie américaine. L'inflation pourrait donc avoir cette année des effets plus marqués que prévu, tant sur les indices de prix que sur le niveau des salaires. En termes de valorisation et de moral des ménages, les chiffres sont élevés, mais avec des rendements réels stables, une productivité en hausse et des valorisations plus « normales », les perspectives des marchés des actions ne sont pas nécessairement mauvaises... à condition que la croissance se poursuive.

Le risque est en revanche plus marqué sur les obligations. En dehors des titres protégés de l'inflation, les rendements des obligations sont indiqués en valeur nominale hors inflation et non en valeur réelle. Même si les rendements réels n'augmentent pas, l'inflation évoluant au même rythme que la hausse des rendements nominaux, les cours des obligations risquent de souffrir si les rendements nominaux des nouveaux titres émis augmentent.

La correction boursière de février a confirmé nos prédictions en matière d'inflation et de volatilité. Cependant, nous n'avons pas de motif d'inquiétude concernant les marchés d'actions, tant que l'économie américaine conserve son bon niveau actuel, malgré un risque plus marqué s'agissant des obligations. Nous ne nous attendons pas à ce que l'inflation accélère avant l'année prochaine. Pour le reste de l'année 2018, nous estimons que la croissance économique mondiale et les bénéfices des entreprises devraient se maintenir à de bons niveaux, et la stagnation séculaire s'éloigner.

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[1] L'indice de volatilité (« Volatility Index », « VIX® ») établi par le Chicago Board of Exchange (CBOE) évalue la tendance à 30 jours de volatilité des valeurs, à partir des volatilités moyennes d'un certain nombre d'options d'achat et de vente sur l'indice Standard&Poor's 500 (« S&P 500 »).

[2] Les indices VSTOXX sont indexés sur les prix en temps réel des options sur l'indice EURO STOXX 50 et sont conçus pour être des indicateurs de volatilité conjoncturelle.

[3] Source : Bloomberg.