BCE: qui veut sauver la face risque de récolter la tempête

Face à la perspective d'une reprise de l'économie mondiale tirée par un taux de croissance de 6,5% aux Etats-Unis pour 2021 selon l'OCDE, certaines tensions inflationnistes se manifestent un peu partout, du prix du pétrole et des autres matières premières, jusqu'au prix à la production en forte hausse en février. Conformément aux lois économiques fondamentales, comme les taux d'intérêt de long terme commencent à incorporer des anticipations d'inflation en hausse, ils se placent sur une trajectoire ascendante partout dans le monde. La contrepartie de cette hausse des rendements est la baisse du prix des obligations : confrontés à l'érosion de la valeur réelle des titres, les agents privés (banques, hedge funds, etc) cherchent à réduire leur stock, en vendant de plus en plus d'obligations.

Hausse des taux longs

Ce phénomène de hausse des taux longs, bien que symptomatique d'une reprise économique bienvenue, agace les gouvernements qui avaient communiqué sur des plans pharaoniques de sauvetage de leurs économies. Le marché envoie le signal que certaines dépenses de sortie de crise sont devenues inutiles alors que d'autres liées à l'accélération de la vaccination et l'accompagnement sanitaire sont toujours archi-nécessaires. Les transferts de revenus par chèque à des millions d'Américains qu'implique le plan de l'administration Biden est l'exemple ultime de dépense devenue inutile du strict point de vue de la sortie de crise et potentiellement dangereuse, notamment au regard de la masse astronomique de l'épargne américaine excédentaire chiffrée à 6% du PIB par The Economist.

La hausse des taux long confronte les banques centrales au dilemme classique de politique économique. Doivent-elles conserver l'axe du soutien à l'activité économique en continuant à encourager les États à la dépense, ou doivent-elles dès maintenant basculer vers l'objectif de stabilité des prix et commencer à envoyer des signaux clairs selon lesquels c'est devenu leur nouvelle priorité ?

Il y a une semaine la Banque centrale d'Australie s'est engagée dans la première voie, en renforçant son programme d'achat d'obligations pour freiner la hausse du rendement des obligations d'Etat. Aux Etats-Unis, le gouverneur Jérôme Powell adopte une attitude très décontractée par rapport à l'inflation, dans la tradition de l'ancienne Administration ce qui fait bien les affaires de la nouvelle. En revanche, il ne va pas jusqu'à cibler la hausse des taux longs comme un obstacle à la reprise.

Lagarde se rallie aux "colombes"

On aurait pu penser que la BCE, construite sur les fondations de la Bundesbank et mandatée par des traités internationaux à maintenir la stabilité des prix avant tout autre chose, prendrait ses distances par rapport à ces errances. Au contraire, la conférence de presse de Christine Lagarde du 11 mars montrerait plutôt un surprenant ralliement au point de vue des "colombes" favorables à une politique monétaire ultra-accommodante, au détriment des « faucons ». Disant être inquiète par la hausse des taux de long terme qui renchérirait le coût du capital et serait de nature à freiner l'investissement et la reprise, elle s'est engagée à augmenter de manière substantielle les achats de titres pendant les trois prochains mois, et ceci de manière « flexible ».

Le mot flexible n'est pas anodin et pointe vers des achats sans limite clair des dettes des pays les plus fragiles, notamment du Sud de l'Europe, en contradiction avec le mandat de la BCE. C'est précisément pour en arriver là que les représentants de ces pays s'étaient autant opposés à l'utilisation des opérations monétaires sur titres (OMT) du fait de la conditionnalité qu'elles réclamaient.

Cette décision s'appuie sur l'inconséquence de la Commission européenne sur les vaccins qui décale la conjoncture européenne de la conjoncture américaine (4% de croissance anticipée pour 2021 contre 6,5% aux Etats-Unis selon l'OCDE). Elle s'appuie également sur le manque d'humilité des dirigeants de la BCE qui ne veulent pas avouer leur impuissance à compenser les errements des politiques sanitaires des gouvernements européens par la seule politique monétaire.

Le risque de délestage d'actions par le secteur privé

En revanche, la décision d'augmenter plus rapidement le bilan de la BCE dans une période de tensions inflationnistes croissantes risque de s'avérer lourde de conséquences : la BCE prend le risque de stimuler les anticipations d'inflation et d'amplifier le mouvement de délestage d'actions par le secteur privé, mouvement qu'elle prétend pouvoir compenser. De plus, cette décision devrait déprécier l'euro renforçant ainsi la pression inflationniste et la dégradation des anticipations. D'ici quelques jours on risque d'observer une hausse des taux de rendement des obligations à 10 ans malgré des achats de titres en hausse. Si la BCE voulait stopper la hausse des taux longs, c'est le contraire qu'elle aurait dû faire : elle aurait dû ralentir le rythme d'achat de titres et envoyer des signaux de resserrement de la liquidité, pour réussir l'ancrage des anticipations d'inflation.

Cette décision de la BCE a une apparence, le soutien à l'activité économique et des prévisions d'inflation faible jusqu'en 2023. Elle a une réalité, le soutien sans condition à la dépense des États à finances publiques fragiles, notamment du sud de l'Europe. A terme, ce soutien sans contrepartie va se révéler structurellement handicapant pour ces pays car sans réforme de leur finances publiques, ils n'arriveront jamais à s'engager sur un chemin de croissance pérenne tout en se trouvant perclus de dettes.