La BCE doit financer une politique budgétaire européenne

La BCE et d'autres banques centrales alimentent massivement les économies en monnaie, afin d'éviter l'affaissement d'une croissance déjà faible et de limiter désormais les effets récessionnistes du Brexit. Ces politiques d'assouplissement quantitatif ne parviennent pas à relancer vraiment les économies. Les perspectives de la demande s'avèrent insuffisantes pour que les entreprises développent massivement leurs investissements, plutôt que de procéder à des opérations spéculatives (immobilier, rachats de leurs propres actions, etc.), quels que soient les avantages qui leur sont accordés par ailleurs.

La politique de baisse des taux d'intérêt atteint ses limites dans la mesure où des taux d'intérêt durablement négatifs provoquent des pertes dans les institutions financières qui doivent financer leur gestion et encouragent les investisseurs à chercher ailleurs des placements plus rémunérateurs et plus risqués. Dans ce contexte d'instabilité économique, on ne peut exclure que la conjonction d'une multiplication des créances douteuses dans des banques de pays émergents, notamment en Chine, et de la baisse des prix des matières premières ne déclenche une crise financière susceptible de se transmettre au reste du monde.

"Helicopter money"?

D'où l'idée partagée aujourd'hui par des économistes aussi bien que par le Président de la BCE, Mario Draghi, ou l'ancien Président de la FED américaine, Ben Bernanke, comme par la directrice générale du FMI, Christine Lagarde, qui tous estiment que la politique monétaire ne peut être efficace que si elle va de pair avec une politique budgétaire dynamique. C'est dans cette optique que la stratégie dite de l'« helicopter money », formulée pour la première fois par Milton Friedman en 1949, revient d'actualité.

Ce terme se réfère à une stratégie qui, dans sa forme la plus simple et la plus imagée, consisterait à jeter de l'argent à partir d'un hélicoptère, de manière à accroître le pouvoir d'achat des ménages et de relancer ainsi la demande. Ben Bernanke définit l'« helicopter money » comme une politique budgétaire expansionniste - par accroissement des dépenses publiques ou réduction des impôts - financée par l'augmentation de la masse monétaire. Contrairement à un déficit budgétaire standard, l'augmentation du déficit budgétaire ne serait pas financée par l'émission de titres publics acquis par le secteur privé, mais par des crédits de la banque centrale au Trésor.[i]

Selon Ben Bernanke, la banque centrale devrait accepter de garder cette créance indéfiniment. L'ancien Président de la FED ajoute que cette forme de financement ne laisse pas prévoir une augmentation future des impôts et annihile donc le phénomène connu sous le nom de théorème d'équivalence de Ricardo, qui est censé réduire l'efficacité d'un déficit budgétaire financé par endettement public. Dans ce dernier cas, en effet, les ménages bénéficiaires de réduction d'impôts ou de dépenses publiques peuvent hésiter à accroître leur consommation en prévision des impôts qu'ils devront payer ultérieurement pour résorber le déficit budgétaire. On peut également envisager de renforcer la relation entre la conjoncture et les créances de la BCE sur des institutions nationales ou européennes, en décidant que celles-ci seront remboursables quand le taux de croissance aura dépassé un certain niveau et que les recettes publiques augmenteront en conséquence.

Que la BCE finance un plan Juncker étoffé

L'interconnexion des économies européennes rend problématique une relance dans un seul pays. Celle-ci risque de se solder par un déficit extérieur massif...sauf en Allemagne, pays qui accumule les excédents extérieurs, tout en hésitant à utiliser cette marge de manœuvre pour servir de locomotive à une reprise économique dans la zone euro. C'est pourquoi la politique de relance envisagée devrait être développée au niveau européen. Les règles communautaires proscrivent l'achat direct d'obligations publiques par la BCE. Mais, dans le cadre de la politique d'assouplissement quantitatif, la BCE peut racheter des obligations d'institutions supranationales européennes (dans la limite de 12% du programme) ou d'agences nationales. Ces achats devraient permettre de financer des institutions finançant, elles-mêmes, des opérations ciblées par l'Union européenne : nouvelles énergies, recherche, formation et éducation. En somme, il s'agirait d'associer la politique de la BCE et le plan Juncker, en étoffant et en précisant ce dernier. Le scénario envisagé permettrait de raffermir simultanément l'offre et la demande.

Un véritable mécanisme de rééquilibrage des balances courantes

En même temps, chaque État devrait contribuer au soutien de la croissance de la zone en fonction de la marge de manœuvre que ses comptes extérieurs lui assurent. Keynes préconisait que, parallèlement aux contraintes pesant sur les pays en déficit, d'autres contraintes s'exercent sur les pays excédentaires. Les règles de fonctionnement de la zone euro ("six-pack") prévoient déjà que les pays ne doivent pas avoir d'excédent extérieur excessif (supérieurs à 6% du PIB). Mais, les restrictions à l'adoption de sanctions à l'encontre de pays excédentaires sont telles que cette règle est vouée à n'être qu'une pétition de principe et que le solde courant de l'Allemagne approchait les 8% du PIB en 2015 sans qu'aucune procédure soit appliquée. La mise en œuvre d'un véritable mécanisme de rééquilibrage des balances courantes ouvrirait la voie à une politique coordonnée, les pays excédentaires étant invités, sous peine de sanctions, à relancer leur économie et à participer plus activement à la croissance de la zone euro.

Pour une Europe capable de résoudre les problèmes

La perte de confiance dans la capacité de l'UE de résoudre les problèmes est à l'origine de sa perte d'audience, non seulement au Royaume-Uni, mais également dans la plupart des pays membres. Les gouvernements de la zone euro sont aujourd'hui comme les acteurs qui chantent « courons, courons » tout en restant sur place. Ils ont pourtant l'occasion aujourd'hui de démontrer l'utilité de l'Union européenne, dans les actes plutôt que dans des discours sans lendemain. Les citoyens européens accepteront d'autant plus facilement demain un approfondissement de l'UE qu'ils auront le sentiment que celle-ci est capable de répondre à leurs problèmes. Si les principaux gouvernements ne sont pas capables de s'entendre sur la nouvelle politique qui leur est proposée, les populismes continueront à progresser et on assistera au délitement de la construction européenne. On pourra toujours le regretter, mais il sera trop tard.

 *Dernier ouvrage : La dette publique et comment s'en débarrasser, PUF, 2015.

[i] B.Bernanke, « What tools does the Fed have left ? Part 3 : Helicopter money », https://www.brookings.edu/blogs/ben-bernanke/posts/2016/04/11-helicopter-money.