La finance doit s'adapter au comportement irrationnel des épargnants

Que veulent dire les gens quand ils reprochent aux généraux « d'être en retard d'une guerre » ? Certainement pas que les généraux pensent avoir affaire aux mêmes systèmes d'armement et aux mêmes champs de bataille. Ils ne sont pas aussi naïfs. L'erreur, dans la mesure où les généraux la commettent, doit se situer à un niveau plus subtil. Les généraux sont parfois lents à développer des plans et des équipements militaires pour ces nouveaux systèmes d'armement et ces nouveaux champs de bataille. Fait tout aussi important, ils supposent parfois que la psychologie de l'opinion publique ne change pas d'une guerre à l'autre.

Cela vaut également pour les régulateurs dont le travail consiste à prévenir les crises financières. Pour les mêmes raisons, ils peuvent être lents à évoluer en réponse à de nouvelles situations. Ils ont tendance à s'adapter lentement à l'évolution de la psychologie de l'opinion publique. Le besoin de réglementation dépend de la façon dont la dernière crise a été perçue par l'opinion publique. Et comme George Akerlof et moi l'avons soutenu dans Animal Spirits, ces perceptions dépendent beaucoup de l'évolution des récits populaires.

Une situation pas vraiment rassurante

Les derniers rapports du Conseil de stabilité financière (CSF) de Bâle donnent un aperçu des améliorations de la stabilité des règlements financiers dans les 24 plus grandes économies du monde. Leur « Tableau de bord » recense des progrès dans 14 domaines de réglementation différents. Par exemple, le CSF attribue des notes élevées à tous les pays -au nombre de 24- qui mettent en œuvre les exigences de capital risque de Bâle III.

Mais la situation est loin d'être rassurante. Ces exigences de fonds propres fondées sur les risques ne sont peut-être pas suffisamment élevées, comme l'ont soutenu dans leur dernier ouvrage (The Bankers New Clothes), Anat Admati et Martin Hellwig. Et il y a eu beaucoup moins de progrès dans une douzaine autres domaines réglementaires recensés par le CSF.

Voyons par exemple les règlementations relatives aux OPCVM (organismes de placements collectifs en valeurs mobilières monétaires). Selon le CSF, seuls quelques pays les ont développées depuis 2008. Les OPCVM monétaires sont une alternative aux banques pour stocker l'argent, qui proposent des taux d'intérêt légèrement plus élevés, mais sans l'assurance qui protège les dépôts bancaires dans de nombreux pays. Comme pour les dépôts bancaires, les investisseurs peuvent retirer leur argent à tout moment. Et comme les dépôts bancaires, les OPCVM sont potentiellement soumis à une panique bancaire si un grand nombre de personnes essaient de retirer leur argent en même temps.

Comment l'État sauve un OPCVM

Le 16 septembre 2008, quelques jours après le début de la panique sur la banque américaine Washington Mutual et le lendemain de l'annonce de la faillite de Lehman Brothers, un important OPCVM monétaire des États-Unis, le Reserve Primary Fund, qui avait investi dans la dette de Lehman, s'est trouvé en grande difficulté. Avec des actifs totalisant moins de ce qu'il devait à ses investisseurs, le fonds semblait au bord de la faillite. Alors que l'opinion publique s'inquiétait, le gouvernement fédéral, craignant une importante panique sur d'autres OPCVM monétaires, a garanti tous les fonds de ce type pendant un an, à compter du 19 septembre 2008.

La raison pour laquelle cette évolution de l'opinion a été alarmante, au point d'imposer un soutien sans précédent du gouvernement, découle des récits qui la sous-tendent. En fait, le Reserve Primary Fund n'avait pas tout perdu. Il a simplement « lutté contre le marché », ce qui signifie qu'il ne pouvait pas payer un dollar contre un dollar sur ses bilans ; mais il pouvait encore payer 0,97 cent. Alors pourquoi une crise ? Après tout, les déposants de la Banque perdent régulièrement davantage lorsqu'une inflation inattendue érode le pouvoir d'achat réel de leur épargne (seule la valeur nominale de ces dépôts est assurée). Mais les récits ne se concentrent pas là-dessus. La perte de valeur réelle en raison de l'inflation n'est pas un thème important du récit public aux États-Unis depuis des décennies, parce que la stabilité durable des prix a fait que les gens ont fini par oublier ce sujet.

Le récit de la Grande dépression présent partout

Mais ils n'ont pas oublié la Grande Dépression des années 1930, même si la plupart des gens actuellement vivants n'ont pas vécu cette époque. En 2008, le récit de la Grande Dépression a été recyclé partout, avec toutes ses histoires pittoresques de panique financière, de foules en colère autour des banques en liquidation. Par ailleurs, les autorités de confiance ont semblé dire et redire que ces événements étaient historiquement lointains et qu'ils ne pouvaient pas se reproduire. Dans l'esprit du temps très remonté de 2008, la réaction de l'opinion publique à un événement relativement mineur a pris des proportions étourdissantes.

Il a fallu attendre près de six ans après la crise pour que la Securities and Exchange Commission des États-Unis réduise la vulnérabilité des OPCVM monétaires, en exigeant en 2014 une « valeur nette flottante », ce qui signifie que les OPCVM monétaires ne promettent plus de payer un dollar pour la valeur nominale un dollar. Ils vont payer toute part du déposant dans les comptes. Cela n'assure pas les investisseurs contre les pertes. Pourtant cela va probablement aider à éviter les paniques, parce que cela signifie que les retraits soudains de certains ne causent pas de tort aux comptes d'autres personnes qui n'ont pas retiré leurs fonds.

Le cadre réglementaire international a évolué en mieux depuis 2008.  Mais beaucoup de retard avait été pris. Les organismes de réglementation auraient pu imposer une valeur nette flottante depuis des décennies. Ils ne l'ont pas fait parce qu'ils n'ont pas anticipé sur un récit qui rendrait instables les OPCVM monétaires. Aujourd'hui, les autorités réglementaires ne savent pas mieux prédire les risques liés aux effets de panique.

Aussi longtemps que nous aurons un système économique qui produit de la croissance en récompensant les acteurs et les investisseurs bien inspirés, nous serons confrontés au risque que des paniques mettent à mal ces investisseurs. Les organismes de réglementation doivent contrer les risques que présentent des structures intrinsèquement perturbatrices, par exemple les OPCVM monétaires. Mais les règlementations les plus urgentes seront toujours relatives à une époque et à un contexte donné, parce que les récits changent. Et la façon dont ces récits résonnent dans l'opinion publique peut révéler une fois de plus des brèches dans notre armure financière.

Robert J. Shiller, prix Nobel d'économie en 2013 et professeur d'économie à l'Université de Yale, co- avec George Akerlof, de Phishing pour Phools: The Economics of Manipulation and Deception.

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