Eric Dor
La question de l'euro a pris une place importante dans la campagne électorale des élections présidentielles françaises. Certains candidats prônent ouvertement l'abandon de l'euro par la France et le retour à une monnaie nationale. Certains autres candidats s'engagent à négocier une réforme du fonctionnement de l'union monétaire européenne avec les pays partenaires, et se réservent le droit d'abandonner ultérieurement l'euro en cas d'impossibilité d'arriver à une telle réforme, moyennant l'accord de l'assemblée nationale et puis un referendum populaire. Les candidats pro euro, quant à eux, mettent essentiellement en garde contre les inconvénients d'un retour à une monnaie nationale.
Les débats à ce propos sont caractérisés par une grande confusion. Les questions monétaires sont très complexes et, comme tout ce qui est technique, leur appréhension correcte requiert quelque formation. Il est donc assez curieux que ce type de question devienne un objet de débat électoral proposé au grand public. Celui-ci est naturellement perturbé par les affirmations contradictoires des uns et des autres sur un sujet dont il maîtrise peu les complexités techniques.
Conscients de cette difficulté les politiciens ont tendance à aborder le sujet à coup de slogans simplificateurs et d'affirmations péremptoires peu étayées. Des analyses de qualité sont proposées par des spécialistes scientifiques, dans un sens comme dans l'autre, et les candidats ne manquent pas de s'y référer lorsque cela les arrange. Mais les spécialistes concernés sont très souvent affiliés à des think tanks qui affichent légitimement une proximité avec un courant politique particulier ou des intérêts catégoriels spécifiques. Quelle que soit la qualité de leurs analyses, leurs prises de position sont alors souvent suspectées par les électeurs, même à tort, d'être biaisées par la défense d'intérêts particuliers ou d'idéologies spécifiques. Il est difficile pour le grand public de discerner les divergences de propos qui reflètent des divergences scientifiques réelles, entendues comme des modèles explicatifs différents de la manière dont fonctionne l'économie, de celles qui proviennent d'a priori idéologiques divergents.
Une source supplémentaire de confusion vient de la coexistence d'arguments politiques et de préoccupations économiques. Pour les promoteurs d'un fédéralisme politique européen, l'euro est un symbole de l'intégration européenne, si bien qu'indépendamment de tout argument économique, son abandon compromettrait la pérennité de l'édifice politique européen qui a apporté la paix au continent. Pour les souverainistes, l'euro est un symbole d'abandon de souveraineté et il faut le combattre par principe quels que soient les aspects économiques du problème. Souvent les arguments politiques et économiques se mélangent de manière floue, si bien que le débat est très difficile à suivre.
Il est donc utile de clarifier les enjeux économiques de l'euro d'une manière indépendante et objective.
Les critiques scientifiques de l'euro portent-elles sur le principe même d'une monnaie unique, ou bien sur la manière particulière dont elle a été organisée en Europe ?
Une monnaie unique peut être organisée de multiples manières différentes. Ses conséquences dépendent de ses modalités particulières de mise en application. Il est donc impossible de discuter en termes généraux des mérites et défauts d'une monnaie unique sans tenir compte de son architecture institutionnelle particulière. En conséquence, les critiques des économistes portent généralement sur les failles de l'Union Monétaire Européenne telle qu'elle a été organisée concrètement plutôt que sur le principe même d'une monnaie unique sur le continent. Les failles identifiées de l'union monétaire européenne auraient pu être évitées si elle avait été organisée autrement.
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Il y a bien sûr une littérature économique sur les zones monétaires optimales[1]. Cette littérature met en exergue des critères pour apprécier si des pays ou régions peuvent tirer avantage d'une union monétaire. Essentiellement ces pays ou ces régions doivent pouvoir compenser la perte de l'outil de la dépréciation monétaire en cas de choc asymétrique, par une forte mobilité du travail et par des mécanismes de solidarité fiscale. Mais l'atteinte de ces conditions de succès dépend fortement de la manière dont l'union monétaire est organisée, et par exemple de la présence ou de l'absence des mécanismes de fédéralisme fiscal nécessaires pour gérer les chocs asymétriques. Ce serait donc trop simpliste de penser que l'on puisse observer ex ante si les conditions d'une union monétaire sont remplies, comme si elles étaient exogènes, avant de décider s'il est opportun de la mettre en œuvre. Au moins en partie, le politique peut forger une situation qui remplit les conditions d'une zone monétaire optimale, comme il peut au contraire la rendre difficile.
La première chose que les populations attendent d'une monnaie, c'est que son pouvoir d'achat soit préservé le mieux possible. Le grand public souhaite donc, et c'est légitime, que les prix libellés dans la monnaie nationale augmentent le moins possible, qu'il y ait le moins d'inflation possible. En matière monétaire, c'est cela qui est tangible pour le grand public, et c'est donc ce à quoi il prête attention. Cela implique logiquement que la population souhaite aussi éviter que la monnaie nationale se déprécie systématiquement et tendanciellement par rapport aux autres monnaies. En effet, en cas de dépréciation structurelle continue de la monnaie nationale par rapport à la plupart des autres monnaies, les prix des biens et services importés, une fois libellés en monnaie nationale, ne cessent d'augmenter. Dans ce cas la moyenne des prix augmente fortement et de manière répétitive, autrement dit l'inflation est forte et persistante.
De ce point de vue l'euro est un succès. Car depuis son lancement le taux d'inflation a été effectivement très réduit en zone euro. Ce fut évidemment le cas en France en particulier.
De ce point de vue il faut relever qu'une certaine propagande politique d'après laquelle le lancement de l'euro aurait provoqué une envolée générale des prix est totalement erronée et fallacieuse.
Bien sûr on pourrait rétorquer que la lutte contre l'inflation a peut-être trop bien marché et que, combinée à l'impact d'autres facteurs comme la pression concurrentielle des pays à bas salaires, la dérégulation croissante des marchés et la baisse du prix du pétrole, elle n'a pas pu empêcher la survenance de risques de déflation. Mais le grand public apprécie plutôt des prix qui stagnent ou qui baissent, et il n'y a qu'une petite partie de la population qui est consciente des raisonnements complexes sur les liens potentiels entre déflation et risques de chômage accru.
Le taux de change de l'euro par rapport à la plupart des autres monnaies a été relativement stable, comme en témoigne le taux de change effectif nominal qui est une moyenne pondérée des taux de change de l'euro par rapport aux devises des 38 principaux partenaires commerciaux hors de l'union monétaire.
Quelles sont les failles de la zone euro telle qu'elle a été établie ?
Nous avons expliqué depuis longtemps[1] qu'alors que l'euro aurait pu être un succès en termes de croissance économique si l'union monétaire avait été conçue correctement, des erreurs majeures de conception de celle-ci ont plombé la croissance et l'emploi de la zone euro, par rapport aux autres économies avancées.
L'interdiction formelle pour l'Eurosystème, donc la BCE et les BCN, de prêter directement aux Etats membres de l'union monétaire a rendu leurs dettes publiques libellées en euro risquées car sans prêteur en dernier recours, alors que, partout ailleurs une dette publique libellée dans la monnaie nationale est toujours sans risque de défaut puisqu'en cas exceptionnel d'absolue nécessité, la banque centrale du pays pourrait prêter au gouvernement de quoi rembourser les obligations qui arrivent à échéance.
Ce qui permet que, presque partout ailleurs dans le monde, la dette souveraine d'un pays soit sans risque lorsqu'elle est émise dans la monnaie de ce pays, c'est la possibilité pour la banque centrale de prêter directement au gouvernement de quoi rembourser cette dette, par émission monétaire. Normalement, pourvu que cette possibilité existe, il est impossible pour un état d'être en défaut sur la dette émise en monnaie nationale. Bien sûr un tel pays peut être en défaut de remboursement sur de la dette publique émise en monnaie étrangère, que la banque centrale nationale ne peut émettre et prêter à son gouvernement, mais il peut toujours rembourser la dette en monnaie nationale[2].
Toutefois, sous la pression allemande, le traité a incorporé une interdiction formelle aux banques centrales nationales de prêter directement à leurs gouvernements. L'euro fonctionne donc comme une monnaie étrangère pour chacun des pays membres de l'union monétaire ! C'est comme si chaque pays membre s'endettait dans une monnaie étrangère.
L'article 21.1 des statuts du SEBC et de la BCE, reprenant l'article 123 du traité sur le fonctionnement de l'Union européenne, interdit en effet tout financement monétaire de la dette publique :
« Il est interdit à la BCE et aux banques centrales nationales d'accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux institutions ou organes de la Communauté, aux administrations centrales, aux autorités régionales ou locales, aux autres autorités publiques, aux autres organismes ou entreprises publics des États membres; l'acquisition directe, auprès d'eux, par la BCE ou les banques centrales nationales, des instruments de leur dette est également interdite. »
Le règlement du Conseil (CE) 3603/93, du 13 décembre 1993, précisant les définitions nécessaires à l'application des interdictions énoncées à l'article 123 du traité, précise également que cette interdiction ne peut pas être contournée au moyen d'achats d'obligations souveraines sur le marché secondaire par la BCE ou les Banques Centrales nationales de l'Eurosystème[3] :
« les achats effectués sur le marché secondaire ne doivent pas servir à contourner l'objectif poursuivi par cet article ».
Cette interdiction formelle a été une erreur majeure car elle rend les gouvernements totalement dépendants des marchés et exposés à un risque de défaut. Sans possibilité de prêt direct de la banque centrale, le gouvernement est en défaut sur la dette publique dès que les investisseurs privés préfèrent éviter de lui prêter. Les investisseurs acceptent d'acheter des obligations publiques aussi longtemps qu'ils pensent qu'ultérieurement, le gouvernement trouvera aisément d'autres investisseurs pour lui prêter de quoi assurer le service de ces obligations. Si les investisseurs perdent confiance en cette possibilité, ils sont réticents à prêter au gouvernement concerné, ou bien exigent des taux trop élevés. Le mécanisme est totalement régi par la spéculation puisque la disposition à prêter des investisseurs dépend de leur confiance dans la disposition future d'autres investisseurs à prêter. L'interdiction de tout prêt direct des banques centrales nationales aux gouvernements a permis la grande crise spéculative de la dette publique de la zone euro de 2010 à 2012.
Il faut bien sûr être clair. Affirmer qu'il faut absolument que la zone euro permette aux banques centrales nationales de la zone euro d'être un prêteur en dernier recours aux gouvernements, en cas de nécessité absolue, n'implique pas que l'on préconise que cette pratique soit routinière et généralisée. Il est évident qu'un financement monétaire excessif et répétitif des déficits publics entraîne des déséquilibres macroéconomiques graves comme de l'hyperinflation et des déficits extérieurs excessifs. Mais il faut que cette possibilité existe, même si on évite d'y recourir, pour garantir que la dette publique émise en monnaie nationale soit réellement sans risque.
Pour éviter une spéculation des marchés financiers sur un défaut d'un état sur la dette souveraine, il est absolument nécessaire que la loi permette explicitement la possibilité que la banque centrale agisse comme prêteur en dernier recours. Mais il ne faut pas en abuser. Il n'est même pas nécessaire de recourir à cette possibilité de financement monétaire. La simple existence de cette possibilité permet d'empêcher la spéculation des marchés financiers.
Ironiquement, Mario Draghi, le président de la BCE, a admis lui-même que l'interdiction légale d'un financement monétaire des dettes publiques était une erreur qui empêche le fonctionnement correct de la zone euro. En effet, pour sauver l'euro en 2012, il a été obligé, contre l'avis de la Bundesbank, d'annoncer le principe des OMT. Il s'est engagé, si nécessaire, à acheter sélectivement des quantités potentiellement illimitées d'obligations publiques d'un pays particulier victime de spéculation, à condition que celui-ci ait négocié un programme d'ajustement structurel avec le Mécanisme Européen de Stabilité. Bien sûr il s'agit d'achats sur le marché secondaire plutôt qu'à l'émission sur le marché primaire. Mais cette distinction est assez formelle. Les conséquences sont à peu près les mêmes, en pratique, que la possibilité d'achats directs sur le marché primaire. Dès le moment où les investisseurs sont informés que s'ils achètent des nouvelles obligations publiques d'un pays sur le marché primaire, ils pourront les revendre à la BCE ou à une Banque Centrale Nationale de l'Eurosystème sur le marché secondaire, ils sont rassurés. Ces investisseurs sont alors prêts à acheter de nouvelles obligations émises par le pays concerné sur le marché primaire, sans aucune réticence et à bas taux d'intérêt. Tout se passe comme si c'était la banque centrale qui les achète directement sur le marché primaire.
L'absence initiale de toute coordination des politiques salariales entre les pays de la zone, alors que l'union monétaire a rendu impossible pour chaque pays membre la pratique ancienne de dévaluer la monnaie nationale, par rapport à celles des autres pays de la zone, pour compenser un dérapage relatif des coûts salariaux.
L'absence de fédéralisme fiscal qui aurait pu compenser la perte de l'outil de la dévaluation monétaire, par des transferts budgétaires des pays robustes de la zone euro vers ceux qui sont en détresse ou affectés par des chocs asymétriques
L'absence de toute mutualisation des dettes publiques, autre attribut d'un fédéralisme fiscal, qui aurait évité que les taux d'intérêts exigés par les investisseurs sur les obligations publiques émises par les Etats membres diffèrent tellement d'un pays à l'autre, renforçant les risques d'insolvabilité de certains pays et les contraignant à des politiques d'austérité très récessives
L'absence de mutualisation de la garantie des dépôts bancaires, restée nationale, a entretenu la méfiance des investisseurs vis-à-vis des banques des pays de la périphérie de la zone euro, ce qui a augmenté leurs coûts de refinancement et réduit leur capacité à prêter au secteur privé, réduisant la croissance de la consommation et de l'investissement
Cette absence de mutualisation de la garantie des dépôts bancaires a également renforcé l'exposition de chaque Etat membre à ses banques commerciales, puisque tout le poids du sauvetage de ses banques repose sur ses propres finances publiques. Cela a alimenté le mécanisme pervers par lequel les banques d'un pays et leur gouvernement national renforcent mutuellement leur risque d'insolvabilité, et a propulsé à la hausse les taux d'intérêt des dettes publiques des pays de la périphérie, jusqu'à l'annonce du principe des OMT. Tout cela a entraîné des politiques d'austérité qui ont plombé la croissance globale en zone euro et provoqué une deuxième récession en Europe après celle des subprimes, contrairement au reste du monde.
Les failles de l'union monétaire ont-t-elles eu des conséquences sur la croissance globale de la zone euro ?
Les données montrent clairement que depuis le début de l'union monétaire la croissance de la zone euro a été à la traîne par rapport de celle des autres économies avancées du monde. Ce phénomène s'est intensifié à partir de la crise financière, en raison du nettoyage insuffisant des bilans des banques dû à l'absence d'union bancaire, ce qui a rationné le crédit dans certains pays, et à la politique d'austérité excessive qui a été menée dans la périphérie et ailleurs.
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[1] Eric Dor, 2014, Quelles nouvelles perspectives pour l'euro après la grande désillusion ? Outre Terre Revue Européenne de Géopolitique, 41, p 50-85
Dor, Eric, 2012, Crise financière : Les enjeux du lose-lose, Outre terre Revue Européenne de Géopolitique, 32, juillet, p 11-49
[2] Par exemple l'Argentine a pu être en défaut sur de la dette émise en dollars, mais a toujours pu rembourser de la dette émise en peso.
[3] C'est cela qui a fourni des bases juridiques aux plaintes allemandes, y compris de la Bundesbank, contre le principe des OMT qui a cependant sauvé la zone euro. Consultée par la cour de Karlsruhe, la CJUE a estimé que les OMT n'enfreignent pas le droit européen, mais à condition qu'elles se plient à des restrictions qui, en pratique, rendent assez difficile leur application. La Cour de Karlsruhe a alors admis les OMT, mais sous les restrictions apportées par la CJUE.
Eric Dor
