Marc Guyot et Radu Vranceanu
Marc Guyot et Radu Vranceanu.
Reuters
Face à la double explosion de l'inflation et des anticipations d'inflation sur fond de tensions fortes sur le marché du travail, la banque centrale américaine (la Fed) a dévoilé la semaine dernière son programme destiné à calmer la surchauffe de l'économie. Le programme se déploie sur deux volets. Une augmentation régulière des taux d'intérêt jusqu'à un niveau au moins neutre, qui a commencé en mars, et une contraction du bilan de la banque centrale qui devrait commencer en juin.
Il est peu probable que la hausse du taux directeur, qui est un taux de court terme, ait un fort effet sur l'inflation. En revanche, la contraction de la base monétaire peut provoquer une hausse rapide des taux à 10 ans ce qui freinerait la demande d'investissement. En mars 2022, le bilan de la Fed était de 8.960 milliards de dollars, neuf fois son montant avant la crise des surprimes (2007). Selon les dernières indications, la Fed s'apprêterait à le réduire en diminuant son encours d'obligations d'État de 65 milliards par mois à partir de juin et son stock d'obligations privées adossées à des prêts hypothécaires de 35 milliards par mois. Cette réduction devrait se faire essentiellement par « dépérissement naturel », au fur et à mesure où ces obligations arrivent à échéance, mais aussi par vente d'obligations si nécessaire pour atteindre son objectif mensuel. De même que l'achat d'obligations fait monter leur prix et diminue le rendement, l'arrêt de ces achats provoque à l'inverse une baisse des prix et une hausse des rendements.
Si les pays de la zone euro n'ont pas commis les mêmes excès que les Etats-Unis en termes de stimulus budgétaire pendant la crise du Covid-19, l'inflation a rapidement progressé pour atteindre 7,5% en mars, très au-dessus de la cible de 2% de la BCE (Banque centrale européenne). En 2022, la guerre en Ukraine et la hausse des prix de l'énergie devraient ajouter 2 points de pourcentage à l'inflation déjà présente selon l'OCDE. Pour faire face à cette dérive, Christine Lagarde, sa présidente, a annoncé l'arrêt des achats d'actifs nets de la BCE en septembre, mais sans envisager une éventuelle réduction du bilan de la BCE qui a atteint 8.700 milliards d'euros fin mars, comparé à 1.507 milliards euros fin 2007. Pour l'instant, la BCE compte maintenir le bilan constant, du moins jusqu'à la fin 2024.
La réaction timide de la BCE comparée à la Fed n'est pas surprenante étant donné la difficulté de déterminer la politique monétaire appropriée pour les 19 pays de la zone euro qui n'ont pas les mêmes structures économiques, ne partagent pas les mêmes analyses de la situation, ni la même culture en termes de politique monétaire. A condition qu'elle soit de courte durée une inflation élevée permettrait d'éroder partiellement la dette publique (au détriment des épargnants) et surtout permettrait un ré-alignement plus fluide des salaires au sein des entreprises et entre secteurs d'activité. En revanche, une forte inflation persistante est incompatible avec le projet de la monnaie unique.
On observe actuellement aux Etats-Unis et en Europe une remontée rapide des taux d'intérêt à 10 ans. Le taux d'intérêt sur les obligations allemandes, qui était resté négatif jusqu'en janvier 2022, est à 0,71% le 8 avril. Les taux à 10 ans des pays du Sud sont bien plus élevés (2,40% pour l'Italie le 8 avril, 1,74% pour Espagne). Cette augmentation de la prime de risque sur ces titres vient directement de l'incapacité future de la BCE à continuer à soutenir les excès budgétaires comme elle a pu le faire pendant la crise du Covid-19, lorsqu'elle a absorbé quasiment toute la nouvelle dette en zone euro. Ainsi les déficits à venir et le renouvellement des dettes devront être financés à des taux d'intérêt de plus en plus élevés. Certes, tant que les taux d'intérêts n'excèdent pas le taux de croissance nominale du PIB, la soutenabilité de la dette ne devrait pas inquiéter, puisque le ratio dette sur PIB tend à se stabiliser. Mais rien ne garantit le respect de cette condition pour les pays ayant une situation budgétaire fragile, comme c'est le cas des sept pays de la zone euro dont la dette dépasse les 100% du PIB. Pour ces pays, l'apparition de primes de risque de défaut à même de pousser les taux d'intérêt au-dessus de la croissance nominale est hautement probable. L'Espagne et l'Italie en 2012 ont été sauvées in extremis d'une restructuration de leurs dettes par le programme Opération Monétaires sur Titres (OMT) instauré en urgence par Mario Draghi. Ce programme autorise la BCE à acheter des obligations des pays en détresse financière ce qui limite voire élimine les primes de risque de défaut. Aujourd'hui, ce programme est largement fragilisé par la résurgence de l'inflation. En effet, il est peu probable que la BCE puisse autoriser un achat massif d'obligations en période de forte inflation. Le retour de l'inflation signifie donc le retour des primes de risque.
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L'inflation, avec la hausse des taux d'intérêt et la mise hors-jeu du quantitative easing (programme d'achat d'actifs) et de l'OMT, ne laisse donc aucune alternative aux gouvernements. L'argent facile, c'est fini, le « quoi qu'il en coûte », c'est fini et, espérons-le, la crise du Covid-19, c'est fini. L'équilibre budgétaire va devoir être retrouvé par tous les pays à brève échéance, soit au travers d'une baisse des dépenses, soit au travers d'une hausse des recettes fiscales, soit une combinaison appropriée des deux.
De plus, une politique budgétaire restrictive serait appropriée pour accompagner la BCE dans sa lutte contre l'inflation. Si la demande ralentit grâce à une baisse des dépenses publiques ou une hausse des impôts, l'inflation sera contenue sans que cela ne réclame de fortes hausses du taux d'intérêt. La politique budgétaire présente l'avantage d'être définie au niveau national par chaque pays en fonction de sa culture redistributive et sociale. Pour l'heure, Joe Biden n'a pas encore officiellement abandonné ses plans de relance colossaux. Il y a fort à parier que les derniers chiffres du chômage, 3,6% en mars, soit quasiment le niveau pré-covid de 3,5% en février 2020, témoignant d'une économie en surchauffe, devraient planter le dernier clou dans le cercueil des ambitions budgétaires du président américain.
Marc Guyot et Radu Vranceanu
