Beaucoup d'argent a depuis coulé sous les ponts, et Hill est aujourd'hui en train de prendre sa retraite de l'Union. Mais force est de constater que peu de progrès ont été réalisés. De fait, le projet pourrait même se retourner, car le Brexit menace de bouleverser et de disjoindre ce qui fonctionne correctement dans le marché des capitaux que l'Europe possède aujourd'hui : Londres, qui représente la part majeure des financements que le marché apporte aux sociétés européennes.

Ce probable divorce est on ne peut plus funeste, puisqu'il aggrave le problème réel identifié par la Commission européenne. En comparaison avec les États-Unis, l'Europe recourt principalement au financement par les banques. Aux États-Unis, le marché des obligations d'entreprises fournit presque les trois quarts des ressources financières dont les entreprises ont besoin, les banques pourvoyant au quart restant. Pour les 27 pays qui demeurent dans l'UE, les proportions sont presque exactement l'inverse. Au Royaume-Uni, c'est à peu près moitié-moitié : comme c'est souvent le cas, la Grande-Bretagne est positionnée sur les cartes quelque part au milieu de l'océan Atlantique.

Il y a au rôle spécifique joué par les banques européennes des raisons structurelles et historiques, et l'on ne doit guère s'attendre à voir le marché des capitaux européens suivre le modèle de son homologue américain. Dans le fameux « modèle rhénan », les banques sont souvent très proches des entreprises qui sont leurs clientes, dont elles sont parfois actionnaires. Mais les conséquences de la crise financière ont montré qu'il était important pour les entreprises de diversifier leurs sources de financement.

La capitalisation totale des entreprises européennes est tombée de 112 % du PIB en 2006 à 106 % en 2016, en raison d'une forte diminution des prêts bancaires, qui ont chuté d'un cinquième en valeur réelle. Aux États-Unis aussi, les prêts accordés par les banques ont légèrement baissé, car celles-ci cherchaient à rétablir leur bilan et à se renforcer financièrement. Une régulation bancaire plus stricte a rendu cette évolution inévitable et la diminution des prêts a joué un rôle considérable dans l'amélioration du ratio de fonds propres. Mais aux États-Unis, le marché des capitaux étaient en mesure de prendre le relais, et le capital global disponible pour les entreprises a augmenté, entraînant une reprise économique plus solide.

En Europe, le marché des capitaux n'a pas joué le rôle crucial d'amortisseur du rationnement du crédit imposé par les banques. La Banque centrale européenne a fait de son mieux pour contribuer, avec ses plans ciblés de refinancement des banques, aux prêts à destination des petites et moyennes entreprises. Et, dans une certaine mesure, elle est parvenue à ses fins. Le dernier plan ciblé a été utilisé à hauteur de 740 milliards d'euros (888 milliards de dollars) - sommes qui doivent être remboursés dans un délai de trois ans. Mais de tels programmes sont un fardeau pour la BCE et limitent ses capacités à se retirer des plans de financement non conventionnel et à normaliser sa politique monétaire. Il serait nettement préférable que le marché des capitaux européen soit plus flexible, et ouvert à un plus vaste éventail d'entreprises.

Quelques signes modestes indiquent aujourd'hui une évolution vers un recours à des moyens de financement régis par les lois du marché. Les banques sont elles-mêmes parvenues à reconstituer des fonds propres, avec les aides dont elles ont bénéficié. Et l'Europe, à petits pas, s'achemine vers une plus grande normalisation des pratiques du marché. Ainsi la Commission européenne encourage-t-elle la renaissance d'un marché européen de la tritrisation et les pouvoirs de l'Autorité européenne des marchés financiers sont-ils renforcés. Les États membres qui se montraient jusqu'à présent réticents à céder le contrôle de leurs marchés à une autorité supranationale commencent à comprendre que la création d'une sorte de SEC (la Security and Exchange Commission, l'autorité américaine de surveillance des marchés) européenne serait nécessaire pour garantir des normes communes.

Mais les progrès sont lents, et le Brexit est un obstacle supplémentaire. En Europe, les plus fortes centralisations de liquidités et de capitaux demeurent sur les rives de la Tamise, et personne ne sait encore dans quelle mesure le retrait du Royaume-Uni de l'Union européenne les affectera. Investisseurs et banquiers mettent en garde contre un démantèlement de ces consortiums et contre l'établissement de contrôles des activités transfrontalières entre le Royaume-Uni et l'Union européenne, qui feraient reculer la cause de l'union du marché des capitaux et enchérirait les coûts de financement pour les entreprises européennes. Mais pour le moment, la façon dont est gérée le Brexit - des deux côtés de la Manche - se maintient sur la voie d'une solution favorable au marché.

Le Royaume-Uni, comme on peut le comprendre, tente de préserver un accès aussi ouvert que possible aux entreprises dont le siège est à Londres. Michel Barnier, le négociateur du Brexit pour l'Europe, souligne, tandis que le Royaume-Uni opère sa transition vers le statut de « pays tiers », que les nouvelles règles ne seront nécessairement plus tout à fait les mêmes. Et cela restreindra, affirme Barnier, les transactions financières de part et d'autre de la Manche.

Alors que les signes d'un apparent ralentissement de l'économie européenne commencent à se multiplier - des indices concordants laissent entendre que la production industrielle a brutalement ralenti en 2018 -, les arguments en faveur d'un accord sur le Brexit et d'un regain d'attention pour l'union du marché des capitaux se font plus pressants et plus urgents. Le commissaire aujourd'hui en charge, Valdis Dombrovskis [commissaire européen à la Stabilité financière aux Services financiers et à l'Union du marché des capitaux] a déclaré à Londres à la fin du mois d'avril que les « bases » seront en place au début de l'année prochaine, afin d'« aider nos entreprises à mieux faire face au départ du marché unique de son principal centre financier ». L'objectif est louable. Il pourrait n'être pas assez ambitieux, et arriver trop tard.
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Traduit de l'anglais par François Boisivon
Howard Davies est président de la Royal Bank of Scotland.
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