Au fur et à mesure de la crise du covid et de l'annonce des grands plans de relance, il est progressivement apparu une forme d'impunité budgétaire. Le montant pharamineux des déficits et de l'endettement au regard du PIB se faisait à taux d'intérêt quasi nul voire négatif. Les gouvernements ont vraiment cru qu'ils avaient enfin la lampe d'Aladin. Chaque gouvernement, perdant toute mesure, est tombé dans la surenchère du quoi qu'il en coûte (escomptant que cela ne coûte rien). Dans cette course à l'irresponsabilité, Joe Biden a remporté de très loin la palme budgétaire (et 1, et 2 et 3 trillions de dollars).

En parallèle, les immenses quantités de monnaie déversées par les Banques centrales et leur recyclage pour acquérir les titres de dettes des gouvernements se faisait d'une part à inflation constante et faible et d'autre part à anticipation d'inflation inchangée. La Banque centrale européenne (BCE) s'est également distinguée en rachetant sur le marché secondaire quasiment l'intégralité de la nouvelle dette émise dans la zone euro en 2020-2021. Le montant des dettes publiques figurant à son actif est à ce jour de 4.700 milliards de euros, soit 1,7 fois la dette de la France.

Situation encore plus dramatique dans les pays émergents

La forte demande mondiale archi-dopée par ces politiques de soutien s'est confrontée à une contraction de l'offre handicapée par le covid ayant entrainé des pénuries de matières premières et de biens manufacturés. Cette situation de demande suralimentée face à une offre à la peine a fini par entrainer la planète dans une spirale inflationniste, comme nous l'avons prédit il y a un an exactement dans les pages de ce journal. Le taux d'inflation dépasse les 5% dans la zone euro et les 7,5% aux Etats-Unis en janvier 2022. Dans les pays émergents, la situation est encore plus dramatique avec des taux d'inflation de 8,7% en Russie, 10% au Brésil et 50% en Turquie et en Argentine. Face à l'évidence, les banques centrales ont enfin laissé tomber la fable de l'inflation transitoire, qui serait tirée par la croissance d'un seul prix (il y a encore 6 mois, la Fed nous expliquait que l'inflation américaine venait de la hausse du prix des voitures d'occasion).

Si la Fed vient bien de stopper son programme de quantitative easing (achat d'actifs) la BCE de son côté le poursuit. La Fed n'en est toutefois pas encore à la diminution de son bilan mais a indiqué que la hausse des taux sera engagée cette année. Le décryptage de sa communication laisse la porte ouverte à des hausses assez énergiques. Pour l'instant, la BCE envoie elle aussi des signaux cryptés, que chacun peut interpréter à sa guise. Lors de la réunion du 3 février, elle a évoqué un renforcement du risque d'inflation. C'est une litote dans la mesure où les prévisions d'inflation dans la zone euro, pour 2022 viennent d'être révisées de 1,9% à 3%.

Les banques centrales ont joué avec le feu à attendre aussi longtemps avant d'agir. L'excuse selon laquelle elles n'avaient pas vu venir l'inflation est difficilement acceptable, vu l'ampleur du choc d'offre analysé en détail par de nombreuses études. Laisser l'inflation s'installer pendant plus de six mois comportait le risque d'une modification des anticipations. Une fois les anticipations d'inflation installées à un plus haut niveau, elles deviennent auto-réalisatrices. La lutte contre l'inflation nécessite alors une très forte augmentation des taux d'intérêt de nature à plonger l'économie dans un ralentissement bien plus fort que ne l'aurait été un durcissement progressif de la politique monétaire dès janvier 2021.

Les anticipations sont sur une trajectoire ascendante

Aujourd'hui, les anticipations d'inflation future sont sur une trajectoire ascendante et sont intégrées d'ores et déjà dans les négociations salariales. A la hausse des salaires s'ajoute maintenant la hausse des taux d'intérêt. Aux Etats Unis, le taux d'intérêt sur les obligation du Trésor à 10 ans est remonté fin janvier à presque 2%. Dans la zone euro, le taux allemand à 10 ans est redevenu positif (0,23%), le taux français est à 0,42% (respectivement 1,9% et 2,55% pour les taux italien et grec, en forte hausse depuis peu).

Les observateurs expliquent la hausse des taux longs par les perspectives d'accroissement des taux courts par les banques centrales. Sans contredire cette analyse, l'effet est plus profond : en présence d'inflation « surprise » les investisseurs cherchent à réduire l'exposition de leur portefeuille à des obligations dont la valeur réelle sera érodée par l'inflation. La « loi de Fisher » se manifeste et le taux d'intérêt nominal est le taux réel auquel s'ajoutent les anticipations d'inflation.

Avec le retour des taux d'intérêt positifs, il est à craindre que le poids du service de la dette publique (98% du PIB dans la zone euro, 116% en France, au T3 2021) ne complique l'équation budgétaire des gouvernements très endettés. Par ailleurs, le retour de l'inflation va considérablement enrayer la capacité de la BCE à soutenir les pays du Sud en rachetant leur dette, ce qui laisse la porte ouverte vers des hausses incontrôlables de taux dans ces pays avec l'adjonction d'une prime de risque au taux « normal ».

Dans ce contexte difficile, l'urgence pour les gouvernements est de réussir à mettre de l'ordre dans leurs finances publiques sans sacrifier les secteurs prioritaires (santé, éducation). Il n'y a pas d'autre possibilité que d'enfin s'attaquer aux dépenses non soutenables (essentiellement retraites et administration). La situation devient également délicate pour le secteur privé. Dans de nombreux pays, les dettes privées (ménages et entreprises) ont atteint des sommets historiques. La hausse des taux devrait dégrader un peu plus leur bilan, et réduire leur capacité d'investissement.