Pierre Pinel et Yann Schorderet
C'était prévu, mais l'effet est encore plus impressionnant que ce qui avait été pressenti par la plupart des acteurs du marché. Depuis l'annonce du programme d'assouplissement quantitatif de la BCE, les taux de rendement en zone euro se sont effondrés. Depuis que, par l'entremise de ses différentes antennes nationales, la BCE a officiellement commencé ses achats de titres au début du mois de mars, la tendance s'est accélérée.
En chiffres, les taux de rendement des bons du trésor italiens et espagnols à 10 ans ne sont désormais plus loin de 1%. Si le taux analogue de l'emprunt gouvernemental portugais a aussi été attiré vers le bas, il demeure toutefois encore proche de 2%. Quant au correspondant irlandais, il est passé en dessous de 1% bien avant le lancement des nouvelles opérations de la BCE. Dans ce mouvement, les rendements aux plus courtes échéances ont presque totalement disparu. Seul le cas grec fait exception, le rendement de son bon du Trésor à 10 ans ayant augmenté à plus de 10% pour les raisons que l'on connait.
Dans ce contexte, les écarts de crédit avec le référentiel allemand se sont fortement réduits. À en juger par l'historique des dix dernières années, il y a encore de la marge pour des baisses de taux ! Dans cet environnement extraordinaire, il faut penser en relatif puisque, dans l'absolu, les rendements n'ont jamais été aussi bas. Alors que reste-t-il du potentiel de baisse ?
La politique de la BCE crée évidemment des distorsions, au risque de rendre le marché déconnecté des fondamentaux. Que nous disent précisément ces derniers ? Dans la pratique, il est d'usage de juger les taux d'intérêt par rapport à la croissance nominale. Dans les faits, il est courant d'additionner les taux de croissance et d'inflation pour estimer le juste niveau des taux d'intérêt. En d'autres termes, les taux réels devraient avoisiner la croissance économique.
Cet exercice livre les résultats suivants : sans trop de surprise, la baisse des taux apparaît la plus excessive pour l'Irlande et l'Allemagne. En utilisant les dernières statistiques du pouls de l'activité économique et des indices de prix, les taux d'intérêt devraient avoisiner 2% en Allemagne et même plus en Irlande. Pour l'Espagne, la conclusion diffère qualitativement selon l'indice d'inflation considéré. Le juste niveau se situerait en-deçà de 1% selon l'indice global des prix à la consommation, mais serait en dessus de 2% si les biens relatifs à l'énergie étaient exclus de la mesure d'inflation. La France partage cette caractéristique, mais dans une marge beaucoup plus petite. De fait, ce taux d'intérêt théorique n'est pas si éloigné du taux du marché actuellement observé pour l'Hexagone. Au contraire, les taux sont encore bien trop hauts pour l'Italie et le Portugal sous cet angle d'évaluation. Évidemment, c'est supposer que le risque de crédit est nul puisqu'à défaut, les taux devraient être plus élevés.
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Que retenir de ces chiffres ? Sur le plan des fondamentaux, des achats d'obligations gouvernementales se justifient plus facilement pour l'Italie et le Portugal que pour l'Irlande ou l'Allemagne. Mais se battre contre la politique de la banque centrale peut sembler téméraire. En effet, le programme prévoit d'acheter des emprunts souverains pour une somme équivalente à 850 milliards d'euros alors que les émissions nettes d'obligations dont il est question n'arrivent même pas à la moitié de ce montant. Autrement dit, la demande dépasse de loin l'offre, et les prix devraient rester très élevés. Dans ce cadre, la banque centrale a précisé qu'elle se donnerait la liberté d'acheter pour autant que les rendements ne soient pas inférieurs à son taux de dépôt, fixé aujourd'hui à -0.2%. Dans cette perspective, il y a encore du potentiel de baisse !
En raison de la dynamique des flux, le marché restera tordu, manipulé par l'influence des politiques monétaires non conventionnelles. Même le marché américain en subit les conséquences, du fait de ceux qui cherchent désespérément du rendement, dépités par les taux européens. En effet, les taux sont aussi trop faibles aux États-Unis, à la lumière de ces fondamentaux.
L'Histoire a cependant montré que plus les prix s'écartaient des fondamentaux, plus la force de rappel, la fin de l'exubérance, pouvait être rapide et sanglante. Les investisseurs ne pourront donc pas s'endormir, ils devront rester actifs et vigilants. Si les acteurs du marché sont aujourd'hui poussés à détenir des obligations de plus longues maturités, une grande partie d'entre eux n'ont pas l'intention de les garder jusqu'à leur échéance. À moins de penser que la BCE n'arrivera pas à ses fins, que la croissance et l'inflation continueront de flancher, il ne faudra pas oublier de sortir, tel sera l'impératif à l'avenir.
Pierre Pinel et Yann Schorderet
