Partage de la valeur : faut-il taxer les rachats d’actions ?

Lors de son allocution du 22 mars dernier, le président de la République Emmanuel Macron a évoqué la mise en place d'une contribution exceptionnelle imposée aux grands groupes qui procéderaient à des rachats d'actions, de plus en plus fréquents dans les grandes sociétés cotées aux États-Unis et désormais en France.

Outre-Atlantique, le président Joe Biden souhaite également taxer ce type d'opération, qui consiste, pour une entreprise, à racheter ses propres parts aux actionnaires, tandis que l'investisseur et milliardaire américain Warren Buffet considère que ce projet relève de la démagogie. Qui a raison ?

Sur un plan politique, taxer les rachats d'actions peut s'avérer payant car attaquer les actionnaires et les grandes entreprises est toujours populaire. Sur un plan économique pourtant, rendre plus coûteuses les distributions aux actionnaires aurait des conséquences néfastes. En effet, la taxation des rachats d'actions semble être une mauvaise réponse à une bonne question : l'amélioration du partage de la valeur entre actionnaires et salariés.

Corrélation n'est pas causalité

Les rachats d'actions et les dividendes sont l'objet de croyances infondées parmi les plus tenaces sur la finance, croyances que j'ai confrontées aux contributions de la recherche dans mon livre C'est la faute des actionnaires ! Fausses croyances et vrais débats (Presses universitaires de France, 2023). Selon la doxa, les rachats d'actions viseraient à enrichir les actionnaires et à faire monter les cours de bourse, nuiraient à l'investissement et seraient une manifestation du court-termisme généralisé qui prévaut sur les marchés financiers. Ce qui ne se vérifie pas dans les faits.

En effet, contrairement aux apparences, les rachats d'actions n'enrichissent pas les actionnaires. C'est le principal moyen, avec le dividende, de leur distribuer des liquidités. Contrairement à une croyance tenace, ces distributions ne les enrichissent pas car distribuer des liquidités entraîne une baisse de la valeur de l'entreprise : l'actionnaire perd d'un côté ce qu'il gagne de l'autre.

Prenons l'exemple d'une entreprise, détenue à égalité par trois actionnaires, qui opère une activité valant 8 millions d'euros et détient en plus 4 millions d'euros de liquidités. La valeur totale est donc de 12 millions d'euros, soit 4 millions par actionnaire. Imaginons qu'un actionnaire souhaite vendre ses parts et que l'entreprise les lui rachète. Que se passe-t-il ? Il reçoit 4 millions d'euros de liquidités mais n'a plus d'actions. Ses deux associés possèdent alors 50 % chacun d'une entreprise qui vaut maintenant 8 millions. Personne ne s'est ni enrichi ni appauvri. L'opération n'est donc nuisible pour personne tant que l'entreprise conserve une structure financière saine.

La recherche indique que l'effet des rachats d'actions sur le cours des sociétés cotées est en moyenne faiblement positif et peu durable. Il ne résulte pas, en général, du rachat en tant que tel mais d'autres facteurs comme le signal envoyé : l'annonce d'un rachat indique que les dirigeants sont confiants dans l'avenir ou que le cours actuel est sous-évalué, ce qui rassure les investisseurs.

On lit souvent qu'un rachat d'actions fait mécaniquement monter le cours de bourse car il entraîne une hausse du bénéfice par action (BPA). Pourtant cette explication, souvent présentée comme une évidence, ne tient pas la route comme l'explique un récent numéro (148) de la lettre Vernimmen destinée aux professionnels et aux étudiants en finance. En effet, corrélation n'est pas causalité ! Les entreprises rachètent leurs actions lorsqu'elles sont en bonne santé, pas lorsqu'elles sont en difficulté. Observer simultanément un rachat d'actions et une hausse du cours n'indique pas que le premier a causé la seconde mais, simplement, que l'entreprise va bien.

La volonté de taxer les rachats d'actions repose sur une autre croyance très répandue : ils nuiraient également à l'investissement. Une telle causalité n'est pourtant nullement confirmée par la recherche, bien au contraire !

Des entreprises solides et rentables

Comme le montrent les enquêtes sur grand échantillon, la grande majorité des chefs d'entreprise n'ont recours aux rachats d'actions que lorsqu'un surplus de liquidités est disponible après que les investissements aient été financés, pas avant. La décision financière (racheter des actions) vient après la décision industrielle (investir pour préparer l'avenir). La recherche montre que ce sont surtout les entreprises qui ont des excès de liquidités et peu d'opportunités d'investissements rentables qui rachètent leurs actions.

Ceci est cohérent avec la théorie financière, qui indique que la valeur d'une entreprise est déterminée par ses perspectives de bénéfice à long terme, lesquelles dépendent des investissements qu'elle engage pour rester compétitive. Dans une économie de concurrence, un actionnaire qui incite une entreprise à sous-investir pour accroître sa rémunération se tire une balle dans le pied car la performance et la valeur de l'entreprise baisseront.

De plus, les grandes entreprises visées par les projets de taxation des rachats d'actions sont le plus souvent solides et rentables. Ces sociétés peuvent en général investir tout en réalisant des distributions régulières à leurs actionnaires. Comment expliquer, sinon, les performances industrielles que réalisent depuis des décennies des sociétés du CAC 40 comme Air Liquide, Essilor Luxottica ou L'Oréal sur les marchés mondiaux ? Peut-on sérieusement soutenir qu'elles sous-investissent ?

Enfin, il convient d'élargir la perspective au-delà des seules entreprises qui font des distributions à leurs actionnaires. Les rachats d'actions, comme les dividendes, favorisent l'investissement en permettant la réallocation du capital vers les entreprises jeunes et en croissance car ils sont le plus souvent réinvestis par les actionnaires.

Les start-up, petites et moyennes entreprises (PME) et entreprises de taille intermédiaire (ETI) en croissance ont besoin de lever des capitaux pour financer leur développement. Elles le font sur les marchés du non coté ou en bourse. Des sociétés comme Eurofins Scientific (bioanalyse), Neoen (énergies renouvelables) ou Soitec (semi-conducteurs) ont pu brillamment réussir grâce à des actionnaires qui leur ont fait confiance, ce qui a profité à leurs salariés et à l'économie française.

Pourquoi vouloir dissuader les grands groupes qui dégagent des surplus de distribuer leurs liquidités alors que d'autres entreprises en ont besoin pour croître et innover et que les distributions aux actionnaires permettent cette réallocation ?

C'est le profit qui enrichit les actionnaires

Les rachats d'actions sont souvent présentés comme une manifestation du court-termisme généralisé qui prévaudrait sur les marchés financiers. Selon cette vision les actionnaires, avides, auraient pour obsession de priver les entreprises de leurs liquidités pour se rémunérer, les empêchant d'investir et les rendant plus fragiles. Ce court-termisme n'est pourtant pas avéré, comme l'indique le récent ouvrage de Mark Roe, professeur à Harvard, qui synthétise la recherche académique sur le sujet. Il devrait conduire, entre autres, à une baisse tendancielle des investissements et des liquidités des entreprises, ce qu'infirment les observations.

Focaliser le débat relatif au partage de la valeur sur les distributions aux actionnaires repose sur une erreur d'analyse : c'est seulement le profit, mesuré par le bénéfice, qui enrichit les actionnaires, pas les dividendes ou les rachats d'actions. Il existe en France des mécanismes de partage du profit efficaces : participation, intéressement et plans d'actionnariat salarié. Les négociations entre partenaires sociaux, à l'initiative du gouvernement, ont abouti le 10 février dernier à des propositions signées par une majorité de syndicats.

Outre une simplification des mécanismes existants, l'accord les élargirait aux employeurs de 11 à 49 salariés qui font des bénéfices et instaurerait l'obligation de négocier un dispositif de partage en cas de superprofit. Espérons que cet accord sera transcrit prochainement dans la loi.

Par Christophe Bonnet, Professeur de finance, Grenoble École de Management (GEM)

La version originale de cet article a été publiée sur The Conversation.