La question de la valeur réelle d'un bitcoin est donc devenue une question économique réelle et importante. Pour y répondre, il faut laisser de côté une minute tout l'enthousiasme lié à la technologie sous-jacente (la blockchain, j'y reviendrai) et à l'attrait de la nouveauté et revenir à quelques idées simples.

Fondamentalement, un bitcoin n'est qu'un numéro dans un logiciel. Autrement dit, il ne vaut rien. Et en cela, il diffère fondamentalement des autres actifs économiques.

Les actions et les obligations qui s'échangent en bourse ont une valeur qui est liée à une promesse de revenus futurs. En achetant une action d'entreprise, on acquiert une part de la propriété de cette entreprise et donc une part des bénéfices que celles-ci va réaliser à l'avenir, et rendre à ses actionnaires. Bien sûr il peut y avoir beaucoup de variation dans le cours des actions, et des avis très différents sur leur valeur, liés en particulier à l'appréciation de chaque analyste sur les perspectives de l'entreprise et son environnement. Néanmoins on peut toujours estimer qu'il existe une référence, ou du moins un plancher, donné par les fondamentaux de l'entreprise : pour une entreprise qui n'est pas au bord de la faillite, en-dessous d'une certaine valeur, en posséder devient forcément intéressant.

Le bitcoin est-il surévalué ?

Ce n'est pas le cas du bitcoin pour lequel il n'existe aucune donnée objective permettant de fixer une valeur de référence.

Est-il « surévalué » à 10.000 dollars ? On peut le penser.

Mais il le serait aussi à 1 dollar... Et d'ailleurs, tout se passe comme si l'absence totale de valeur jouait en faveur du bitcoin : sans aucune base objective, sans raison de préférer un montant à un autre, il n'y a finalement pas de limite à la hausse !

Mais cela ne répond pas à la question : en fin de compte, pourquoi le cours du bitcoin monte-t-il ? Essentiellement parce que des opérateurs achètent en espérant... qu'il continuera à monter. C'est le fonctionnement classique d'une bulle spéculative.

Les Américains ont un certain talent pour les sigles imagés et ils désignent ce phénomène du nom de FOMO : fear of missing out (peur de passer à côté). Le FOMO c'est :

« Je vois autour de moi des personnes qui deviennent (en apparence) millionnaires en un an grâce au bitcoin et je ne veux pas laisser passer l'opportunité de faire de même. »

Tant que le bitcoin semble avoir, sur une période de long terme, une dynamique positive, tant que tout le monde parle du bitcoin, le FOMO fait son œuvre, le nombre de personnes qui souhaitent profiter de cette dynamique s'accroît, et cela fait monter les prix. La mécanique s'enraye au moment où l'on atteint la limite des personnes qui veulent « jouer »... à ce moment-là c'est le phénomène inverse qui s'enclenche et le cours peut chuter, parfois brutalement.

L'impact sur le cours est d'ailleurs amplifié par un effet difficile à mesurer, mais bien réel, qui est qu'on estime la capitalisation totale (celle que j'ai évoquée au début de cet article) en multipliant le nombre de pièces en circulation par la valeur. Mais la valeur est fixée sur des échanges portant sur une petite fraction des pièces. Beaucoup des pièces sont détenues par des personnes qui ne les échangent jamais. Là aussi il y a un sigle particulier : pour évoquer ceux qui se contentent de conserver leurs pièces - quoi qu'il arrive - on parle de HODL. Au départ c'était une faute de frappe (HODL au lieu de HOLD, tenir) puis c'est devenu un sigle, hold on for dear life (rester accroché coûte que coûte).

Du coup les acheteurs potentiels doivent, pour rentrer sur le marché, acquérir un petit nombre de pièces qui s'échangent à des tarifs qui montent très vite... mais cela ne fonctionne que tant que tous les autres possesseurs s'abstiennent de vendre (donc les hodlers sont des millionnaires, mais virtuels, uniquement dans la mesure où la plupart d'entre eux continuent de ne pas transformer leurs bitcoins en dollars pour acheter des biens et services réels...)

Une pyramide de Ponzi ?

Certains ont comparé le bitcoin à une pyramide de Ponzi. Une pyramide de Ponzi est un montage frauduleux dans lequel on attire un nombre croissant d'investisseurs, en distribuant aux anciens investisseurs des taux de retour très élevés grâce aux versements des nouveaux investisseurs. Cela peut durer tant que le nombre d'investisseurs s'accroît... mais au moment où cela s'arrête les nouveaux investisseurs perdent tout (même si les premiers peuvent avoir gagné beaucoup d'argent). L'exemple le plus connu est l'entreprise de Bernard Madoff.

Bien sûr le bitcoin n'est pas totalement comparable - il n'y a pas d'organisateur dans le bitcoin et a priori pas de fraude (même si certains doutes existent) -, mais le résultat est très similaire puisque la réalisation de gains, sur une période donnée, est subordonnée à l'augmentation du nombre d'entrants dans la période suivante.

On considère généralement que la première bulle de l'histoire était celle des bulbes de tulipes, aux Pays-Bas au 17e siècle. En 4 ans, le prix d'un bulbe de tulipe a été multiplié par 200 : à la fin, un bulbe pouvait être vendu pour 10 années de salaire d'un travailleur. Ce prix était évidemment très excessif, mais, comme l'a dit un ancien gouverneur de la banque centrale néerlandaise, « même à ce prix-là, au moins, à la fin, vous aviez un bulbe de tulipe ». Alors qu'avec le bitcoin, vous n'avez qu'un numéro...

Le bitcoin est donc soumis à une bulle et comme pour toutes les bulles on peut en tirer quelques observations :

• 1. On ne sait jamais quand une bulle va éclater. À un moment on aura épuisé le stock d'investisseurs potentiels, ou les investisseurs voudront se retirer parce qu'ils perdront espoir dans la capacité de hausse continue du bitcoin. Mais cela peut arriver dans une semaine, dans un an, dans cinq ans...
• 2. Certains peuvent gagner de l'argent et même beaucoup d'argent, même si c'est une bulle. À condition de rentrer et surtout de sortir au bon moment.
• 3. On n'a rien gagné tant qu'on n'a pas vendu... Tous ceux qui se congratulent en considérant qu'ils sont devenus des millionnaires, risque de ne plus l'être demain si le bitcoin tombe à 1000 dollars ou 100 dollars ou 10 dollars.
• 4. Vous pouvez investir dans le bitcoin, mais, comme pour tout investissement dans un produit hautement spéculatif, il faut être prêt à perdre tout ce que vous avez investi.

Évidemment, les promoteurs du bitcoin et des cryptomonnaies ont beaucoup d'arguments pour justifier la hausse du prix (et annoncer des hausses plus importantes encore à venir).

Les cryptomonnaies alternatives aux monnaies ?

La plupart peuvent se résumer ainsi : « le bitcoin est la monnaie du futur ».

Cela invite la comparaison avec une monnaie « classique » comme l'euro ou le dollar et cette comparaison est importante, car, d'une certaine manière, l'euro - par exemple - partage certaines des caractéristiques du bitcoin : il s'agit aussi d'un simple numéro dans un compte en banque (ou d'un bout de papier ou d'une pièce), sans valeur intrinsèque. Mais l'euro est la monnaie officielle des États de la zone euro et c'est une unité universellement acceptée, notamment par les autorités publiques, pour le paiement des impôts par exemple.

Pour l'avenir, la question devient donc : est-ce que le bitcoin est une « meilleure » monnaie que le dollar et l'euro ?

Pour répondre, il faut revenir aux usages de la monnaie. La monnaie est tout à la fois : une unité de compte (pour exprimer le prix des biens), un intermédiaire des échanges (pour acheter des biens et services), une réserve de valeur (pour « stocker » sa richesse en vue d'achats futurs).

Et il se trouve que, selon tous ces critères, le bitcoin est une très mauvaise monnaie...

Le coût associé aujourd'hui à une transaction en bitcoins est de l'ordre de 20 à 30 dollars et peut prendre 10 minutes alors qu'une transaction classique (par Visa par exemple) coûte quelques centimes et est pratiquement instantanée. Certes d'autres cryptomonnaies sont conçues pour une plus grande efficacité, mais il est difficile d'y voir aujourd'hui un gain par rapport à un système de paiement existant extrêmement fluide.

Comme réserve de valeur, on revient à la question de la valeur réelle d'un bitcoin, traitée au début de cet article ; et à la volatilité actuelle des cours qui n'est pas non plus une caractéristique souhaitable pour une réserve de valeur (mais bien sûr tant que la tendance est haussière ce n'est pas un très gros inconvénient...)

À ce sujet ceux qui considèrent que le bitcoin est « la monnaie du futur » affirment aussi souvent que c'est « l'or du futur » et que l'on stockera un jour des cryptomonnaies comme on stocke de l'or (et, pour le coup, stocker une cryptomonnaie est effectivement beaucoup plus simple et moins coûteux que stocker de l'or).

Mais là aussi, il faut pousser la comparaison jusqu'au bout. Certes le cours de l'or peut avoir une dimension spéculative : si beaucoup de personnes cherchent à acquérir de l'or pour en faire une réserve, sans en avoir un besoin immédiat, le cours monte. Mais l'or est aussi utile (pour des bijoux par exemple) ce qui lui donne une valeur plancher, comme pour d'autres actifs.

Et puis surtout, le propre de l'or, c'est d'être unique. Personne ne peut créer un nouveau matériau à volonté, l'appeler « l'or bis », et le mettre sur le marché pour remplacer l'or.

Or c'est précisément le cas des cryptomonnaies... Après le bitcoin il y a, par ordre de capitalisation, l'ethereum, le ripple, le bitcoin cash (issu d'un désaccord sur l'avenir du bitcoin), le litecoin, le cardano, le stellar, le NEO... On en compte environ 1.400 aujourd'hui et de nouvelles se créent tous les jours. Et toutes sont en compétition pour attirer l'argent des mêmes investisseurs. Ce qui constitue une menace sérieuse sur la valeur de chacune d'entre elles...

Et enfin, comme unité de compte, le bitcoin ne paraît pas avoir un grand avenir. Ou alors il faudrait que tous les commerçants commencent à exprimer leurs biens et services plus seulement en euros, mais aussi en bitcoins (et si possible en etherums, en ripples, etc.) ce qui ne paraît pas très opératoire... D'ailleurs les possesseurs de bitcoins se considèrent aujourd'hui (pour certains d'entre eux) comme des « millionnaires », parce qu'ils le sont devenus, en dollars ou en euros : mais ceux qui, comme moi, n'ont que des comptes en euros, ne s'estiment pas moins riches parce que ces euros valent aujourd'hui beaucoup moins qu'il y a un an, exprimés en bitcoins... car en réalité personne n'imagine une autre unité de valeur que les monnaies nationales.

Pour certains, la valeur du bitcoin comme monnaie est à chercher dans une propriété plus fondamentale encore : c'est la première monnaie qui échappe (ou qui échapperait) à la surveillance des banques centrales et à l'autorité des gouvernants. Une monnaie libertaire, en somme.

Mais il reste à voir si c'est un avantage... Les cryptomonnaies ne sont pas exemptes d'affaires de perte ou de vol. Les statistiques sont difficiles à établir, mais il me semble que les risques sont plutôt plus élevés que pour un compte en banque classique. En fin de compte, on va sans doute s'apercevoir qu'un peu de régulation et de surveillance ne nuit pas.

Plus préoccupant, depuis l'origine les cryptomonnaies sont réputées le moyen de paiement idéal, par leur anonymat, pour les activités illicites. C'est au moins un argument (à ce stade sans doute le seul) pour leur promettre un certain avenir... (Même si certains observateurs constatent que les hackers eux-mêmes, fatigués par la volatilité du bitcoin, en viennent à redemander des rançons pour certains logiciels malveillants à nouveau exprimées en dollars et versées sur des bons vieux comptes offshore !) En fin de compte l'utilisation des bitcoins par les criminels pourrait aussi justifier l'intervention des autorités publiques pour policer ce domaine, et donc enlever encore un de leurs bénéfices, réels ou supposés.

Enfin et surtout, l'un des principaux arguments en faveur du bitcoin est technologique : le bitcoin est la première application de la blockchain, une technologie géniale et révolutionnaire.

Il se trouve que je considère effectivement que le blockchain est une technologie géniale et révolutionnaire... Le blockchain permet, à travers un logiciel ouvert, de sécuriser des transactions ou des partages d'information de manière inviolable, sans tiers de confiance. Cette technologie aura certainement des applications multiples pour la sécurisation des échanges et pour l'enregistrement de preuves numériques, notamment. Elle est indubitablement promise à un grand avenir.

Mais cette observation ne conclut pas à donner une valeur au bitcoin, tout simplement parce que le bitcoin utilise la technologie, mais il n'en capte pas la valeur et il n'en confère aucune partie au possesseur du bitcoin.

Pour qu'une technologie génère de la valeur pour une personne il faut deux choses : qu'elle permette de créer des nouveaux biens et services qui suscitent une demande (exemple : un iPhone) et que la rente associée bénéficie à cette personne (exemple : un actionnaire d'Apple recevra une partie des bénéfices issus de la vente d'iPhone).

En l'occurrence, la blockchain n'a pas pour l'instant démontré sa capacité à générer une « meilleure monnaie » (multiplier le coût des transactions par 100 ne constitue pas précisément un gain technologique...) et même si c'était le cas le possesseur d'un bitcoin n'est pas propriétaire de la technologie ou de son application (puisque n'importe qui peut créer une autre cryptomonnaie basée sur la même technologie).

Il y a donc là une différence fondamentale avec les modèles économiques des nouveaux géants de l'internet, les fameux GAFA (Google Apple Facebook Amazon). Cela mérite d'être souligné, car c'est le dernier argument, plus ou moins implicite, avancé en faveur des cryptomonnaies : ce serait la monnaie de l'avenir dans un monde transformé par le digital, ce Nouveau Monde dont les GAFA, justement, sont les principaux acteurs.

Mais là aussi cette observation découle d'une erreur de raisonnement. Les GAFA (ou plus spécifiquement Google, Facebook et Amazon, le cas d'Apple étant un peu différent) doivent une partie de leur puissance à l'effet réseau qui conduit, dans certains champs économiques, à des monopoles naturels. Facebook en est le meilleur exemple. Ce n'est pas très difficile de concevoir un nouveau réseau sur le même modèle, et il y a de nombreuses tentatives en ce sens, mais à présent que Facebook existe et que tout le monde est sur Facebook, qui a intérêt à utiliser un autre réseau où il ne retrouverait pas tous ses amis et toutes les personnes qu'il pourrait encore rencontrer ? Du coup Facebook bénéficie d'un quasi-monopole (dans son domaine, celui d'un réseau généraliste de partage de contenus : bien sûr il y a d'autres réseaux sociaux qui se sont développés sur d'autres niches).

Si l'on applique cela au cas de la monnaie, on voit bien que le même effet joue... et conforte nécessairement les monnaies nationales. L'euro existe, il fonctionne, il permet de donner un prix à tous les biens et d'assurer toutes les transactions : même en supposant levées toutes les difficultés réglementaires, quel intérêt puis-je avoir à aller chercher une deuxième monnaie qui sera nécessairement reconnue par beaucoup moins de commerçants et pour beaucoup moins de transactions ?... L'euro bénéficie d'un monopole naturel, comme Facebook.

Donc pour résumer : le bitcoin est un objet mathématique intéressant, sans valeur intrinsèque, que des particuliers s'échangent à des cours astronomiques.

En soi, cela ne devrait déranger personne.

Des mineurs très énergivores

En fait, il y a tout de même un hic, c'est que le bitcoin est construit selon un principe assez pernicieux : plus le cours augmente, plus cela attire des opérateurs informatiques susceptibles de valider les transactions (on les appelle des « mineurs ») et plus cela impose des opérations complexes.

Le système du bitcoin repose donc aujourd'hui sur des data centers remplis d'ordinateurs extrêmement puissants, qui consomment une énergie colossale : 50 térawatts heure soit la consommation annuelle de Singapour ou de la Roumanie (et plus que la consommation individuelle de 150 autres pays du monde), ou encore l'équivalent de la production de 7 réacteurs nucléaires.

Autrement dit, le bitcoin renchérit le prix de l'énergie pour tous les utilisateurs, et contribue massivement à l'émission de gaz à effet de serre, sans aucun bénéfice à ce jour (quels que soient les scénarios sur les usages futurs du bitcoin dans la vie quotidienne, pour l'instant ils sont négligeables et toutes les transactions sont au profit de personnes qui souhaitent acquérir des bitcoins uniquement pour les conserver un certain temps).

Personnellement, cette manie me fait penser à « Obélix et compagnie » de Goscinny et Uderzo.

Dans cette BD, César reçoit Caius Saugrenus, technocrate ambitieux fraîchement émoulu de la « Nouvelle Ecole d'Affranchis ». Caius Saugrenus convainc César d'essayer de corrompre les Gaulois, en achetant très cher tous les menhirs qu'ils pourront produire. Cela marche pendant un temps : Obélix, puis les autres, se mettent à tailler des menhirs et ne songent effectivement plus à se bagarrer. Mais ensuite Caius Saugrenus se trouve avec une montagne de menhirs à écouler et, bien sûr, les menhirs ne servent à rien... Il lance donc des campagnes publicitaires agressives auxquelles certains Romains sont sensibles : pendant une coupure publicitaire lors des jeux du cirque, une femme glisse à son mari, « Tu sais, nos voisins ont un menhir et ils en sont très contents... » Mais bientôt le marché est saturé, les prix s'effondrent, César perd patience, et l'expérience se termine mal. Je précise que les Gaulois, s'ils perdent leurs richesses aussi vite qu'ils les avaient gagné, retrouvent évidemment au final leur bonne humeur proverbiale autour d'un bon banquet.

Goscinny n'avait évidemment pas prévu le bitcoin mais il avait vu juste sur l'emballement spéculatif qui s'empare parfois de nous, jusqu'à ses conséquences en termes de gaspillage : pour lui c'était matérialisé par les montagnes de menhirs invendables et abandonnés, aujourd'hui ce sont les immenses data centers qui tournent pour résoudre des opérations inutiles...

Vouloir acheter ou vendre, parfois pour des montants très élevés, des biens qui n'ont aucune valeur - parce que c'est nouveau, parce que tout le monde en parle, parce qu'on est ébloui par le marketing ou le jargon économique ou technologique - c'est en somme vieux comme le commerce. Le bitcoin en est le dernier exemple. Il y en aura sûrement d'autres.