Le déclenchement de la guerre en Ukraine s'est accompagné d'une dépréciation historique du rouble par rapport au dollar, de plus de 76 % entre le 25 février et le 7 mars 2022. Cette chute découle principalement des sanctions occidentales prises à l'encontre de la Russie, notamment le gel de ses réserves internationales, empêchant la Banque centrale russe de soutenir sa monnaie.

Cette mesure s'ajoute à d'autres sanctions financières visant à

• priver la Russie d'accéder aux marchés financiers de l'Union européenne (UE) afin d'entraver le fonctionnement des entreprises publiques russes

• exclure les principales banques russes du système Swift (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication), premier système de messagerie financière au niveau mondial.

Le deuxième épisode de forte dépréciation du rouble, de près de 20 %, a eu lieu à la fin de l'année 2022, résultant des sanctions énergétiques prises en juin par le Conseil européen dans son sixième train.

En dépit de ces épisodes de forte dépréciation, le rouble s'est maintenu à des niveaux élevés par rapport au dollar, atteignant des valeurs supérieures à celles d'avant-guerre. Pourquoi ?

Un excédent commercial record en 2022

Ne pouvant puiser dans ses réserves pour soutenir sa monnaie, la Russie a pris une série de mesures visant à limiter les sorties de capitaux. Elle a imposé à ses entreprises exportatrices de convertir la majeure partie de leurs recettes en devises en roubles, interdit les prêts en devises et les transferts bancaires des citoyens russes vers l'extérieur et enjoint les pays alignés de régler leurs achats de gaz russe en roubles. Ces mesures ont permis de soutenir la demande de roubles et, en conséquence, de limiter la chute de la monnaie russe par rapport au dollar en 2022. Celle-ci est ainsi revenue à son niveau d'avant-guerre moins de deux mois après l'invasion de l'Ukraine, au prix d'une répression financière des épargnants nationaux.

La Russie a par ailleurs enregistré un excédent commercial record en 2022. Moscou ne pouvant dépenser les dollars accumulés du fait des sanctions mais continuant à exporter ses hydrocarbures, la hausse de la demande pour la devise russe a renforcé le rouble. L'ouverture de comptes de plusieurs entreprises européennes auprès de GazpromBank afin de convertir les euros en roubles, à la suite de la décision du Kremlin de faire payer les importations de gaz russe en roubles, a aussi contribué au soutien de la monnaie russe.

Si ces facteurs ont permis de soutenir la devise russe une grande partie de l'année 2022 en dépit des mesures rétorsives, le rouble s'est déprécié à compter de décembre 2022 après l'entrée en vigueur des sanctions prises en juin 2022. La chute des revenus provenant des ventes d'hydrocarbures russes liée à l'application des sanctions - couplée à la baisse des prix internationaux du pétrole et du gaz - a ainsi tiré le cours du rouble vers le bas.

Si la dépréciation du rouble semble conséquente, son ampleur reste cependant nettement moindre que celle intervenue en 2014. Comment expliquer une telle situation ?

Une réaction tardive en 2014

En 2014, la chute du rouble est apparue en juillet, soit cinq mois après l'annexion de la Crimée. Par ailleurs, alors que la devise russe a retrouvé ses valeurs d'avant-guerre très rapidement en 2022, tel n'est pas le cas en 2014 puisque le rouble n'a jamais renoué avec les niveaux constatés avant l'invasion de la Crimée. La réaction retardée de plusieurs mois du rouble par rapport à la date de l'annexion de la Crimée découle notamment du fait que les sanctions financières ont été prises tardivement, contrairement à la crise ukrainienne actuelle où les mesures rétorsives ont été décidées dès le déclenchement de la guerre.

Si les sanctions financières prises en juillet 2014 ont contribué à la dépréciation du rouble survenue ce même mois, elles n'en sont toutefois probablement pas le principal facteur explicatif, la cause essentielle étant à rechercher du côté du marché pétrolier. En effet, contrairement au contexte prévalant lors du début du conflit russo-ukrainien, le prix du brut s'inscrivait dans une tendance baissière, le cours du baril chutant de plus de 50 % en l'espace de sept mois à compter de juillet 2014. Les exportations d'hydrocarbures et de produits dérivés représentant à l'époque la moitié des recettes de l'État et plus de 70 % des exportations de la Russie, cet effondrement du prix du pétrole est à l'évidence un facteur explicatif essentiel de la très forte dépréciation du rouble.

En 2022, une Russie préparée aux sanctions

En outre, à l'inverse de 2014, la Russie a eu le temps de se préparer aux sanctions en 2022 puisqu'elle en avait subi suite à l'annexion de la Crimée, contribuant à expliquer le rapide retour du rouble à son niveau d'avant-guerre. Une illustration de cette « préparation » peut être fournie par l'évolution des réserves de la Banque centrale de Russie et de leur composition. Alors que 6,4 % des réserves sont détenues aux États-Unis en 2021, ce pourcentage était de l'ordre de 26 % en 2014.

Depuis les sanctions liées à l'annexion de la Crimée, Moscou a ainsi non seulement fortement accumulé des réserves, mais aussi diversifié ses avoirs étrangers et transféré une partie importante de ses réserves vers le yuan chinois et l'or - le pourcentage des réserves détenues en or s'élevant à 21,5 % en 2021 contre 13 % en 2014.

Cette dynamique illustre le fait que, suite à l'expérience de 2014, la Banque centrale de Russie se préparait ainsi aux sanctions en se prémunissant contre les restrictions à venir sur ses réserves de change par une dédollarisation de son économie.

Au total, si la Russie n'était pas préparée aux sanctions en 2014, tel n'est pas le cas pour 2022. Toutefois, alors que la chute du rouble en 2014 s'explique avant tout par la situation sur le marché pétrolier, la baisse actuelle résulte principalement des sanctions prises à l'encontre de la Russie. La forte dépréciation, de l'ordre de 23 %, de la devise russe face au dollar en 2023 montre ainsi que les effets des sanctions occidentales commencent à se faire sentir significativement en raison notamment du poids financier de la guerre couplé à la baisse des recettes énergétiques.

Par Valérie Mignon, Professeure en économie, Chercheure à EconomiX-CNRS, Conseiller scientifique au CEPII, Université Paris Nanterre - Université Paris Lumières

Cette contribution est publiée en partenariat avec le Printemps de l'Économie, cycle de conférences-débats qui se tiendront du mardi 2 au vendredi 5 avril au Conseil économique, social et environnemental (Cese) à Paris. Retrouvez ici le programme complet de l'édition 2024, intitulée « Quelle Europe dans un monde fragmenté ? »