Taux d'intérêt zéro: les gagnants, les perdants

Il y a plusieurs manières de définir la répression financière et répresseurs et réprimés ont tendance à concevoir les choses différemment. Mais la répression financière implique habituellement de conserver les taux d'intérêt en-deçà de leur niveau normal du marché, au profit des emprunteurs et aux frais des épargnants. Les emprunteurs sont souvent des gouvernements et dans nombreuses économies émergentes, l'État finance ses extravagances en payant les déposants bancaires à des taux d'intérêt dérisoires.

Mais ces sept dernières années, depuis que les banques centrales des pays développés ont baissé leur taux de base presque à zéro, nous avons assisté à une nouvelle version de la répression financière. Un récent rapport de recherche de l'assureur Swiss Re décrit qui a finalement gagné et perdu et interroge la durabilité des politiques menées par des institutions comme la Réserve fédérale américaine, la Banque Centrale Européenne et la Banque d'Angleterre.

De la dette publique bon marché

L'argument du rapport est que, bien que la motivation déclarée de la politique monétaire ultra-accommodante puisse être de se prémunir contre la déflation et de promouvoir la croissance économique à un moment où la demande est faible, les taux d'intérêt bas aident également les gouvernements à financer leur dette à très bon marché. En outre, comme nous entamons la huitième année d'assouplissement mené de manière puissante et agressive, certaines conséquences fortuites commencent à apparaître : notamment des bulles de prix des actifs, qui augmentent les inégalités économiques (les investisseurs plus riches capables de détenir des actions font des bénéfices aux dépens des petits épargnants) et le risque d'une inflation plus élevée à l'avenir.

Les actions à prix élevé

Le débat n'est peut-être pas clos sur le dernier point, mais les deux premiers sont prouvés. De nombreux pays détiennent à présent des actifs immobiliers et des marchés des actions explosifs : aux États-Unis, l'indice S&P 500 depuis 2009 suit de près l'expansion du bilan de la Fed. En conséquence, le price earning ratio (PER, combien de fois les bénéfices vaut une action), qui traduit l'enthousiasme des investisseurs pour les actions ordinaires, est maintenant haut par rapport aux normes historiques (Swiss Re a un indice Financial Market Excess de retour à son niveau de 2007).

Les riches en profitent

En outre, selon le rapport de Swiss Re, « la politique monétaire et les achats d'actifs bancaires par les banques centrales ont aggravé les inégalités économiques par l'intermédiaire de l'inflation du prix des actions. » La tranche supérieure de 1% des ménages les plus fortunés des États-Unis a bénéficié d'une augmentation de 50% de leurs richesses financières, alors que les 90% inférieurs n'ont enregistré qu'un bénéfice de 12%. Les 20% inférieurs n'ont probablement fait aucun bénéfice du tout.

La présidente de la Fed insiste sur l'effet croissance

Sans grande surprise, les banques centrales n'aiment pas beaucoup cet argument. La Directrice de la Fed Janet Yellen insiste sur le fait que des années de taux d'intérêt proches de zéro et d'assouplissement quantitatif n'étaient pas été prévus pour faciliter le financement de son déficit par le gouvernement des États-Unis. Elle argue du fait que se concentrer sur des prix des actifs ignore le rôle (utile à tous les groupes de revenus) de la politique monétaire de la Fed dans le maintien de la croissance et en vue de se préserver contre la menace d'une dépression globale.

Assureurs et fonds de pension victimes des taux bas

Mais les banques centrales acceptent que leurs mesures aient conduit à des distorsions sur les marchés financiers. Par exemple les investisseurs institutionnels, en particulier les compagnies d'assurance et les fonds de pension, en ont cruellement souffert. Ils sont les principaux détenteurs de valeurs à intérêt fixe et les revenus sur leurs investissements ont brusquement chuté. Les retours qu'ils peuvent fournir aux investisseurs et aux retraités ont également chuté. Il est donc logique que les individus doivent épargner bien davantage pour garantir les revenus de leur retraite.

Cela peut avoir en soi un effet à la baisse sur l'économie, qui compense en partie le stimulus monétaire. En effet, c'est peut-être une raison pour laquelle les mesures fortement expansionnistes mises en place par la Fed et par d'autres banques centrales ont mis tant de temps à produire de la croissance.

La règlementation freine l'investissement de la part des institutions financières

Une autre distorsion provient de la réglementation prudentielle adoptée en réaction à la crise financière mondiale. Le fait d'imposer aux assureurs notamment (mais aussi aux banques) des capitaux toujours plus élevés pour couvrir les investissements plus ou moins risqués, les a poussé à détenir une part croissante d'actifs à faible risque, comme de la dette publique.  Par conséquent ces institutions ont moins d'argent disponible pour des investissements rentables. La plupart des pays attendent encore une reprise des investissements à leurs niveaux d'avant la crise.

Selon cette analyse, un retour aux taux d'intérêt « normaux » ne peut pas se produire assez tôt. L'alternative consiste en davantage de répression financière et avec elle, de faibles investissements, une augmentation des tensions économiques et sociales et l'apparition d'une génération de retraités appauvris. Comme dans le sketch des Monty Python, les "Hell's Grannies," les terreurs des villes de demain, ne manqueront pas de faire entendre leurs voix.

Mais pouvons-nous vraiment nous attendre à un retour de l'ancienne norme (des taux d'intérêt à long terme positifs sur des obligations d'État) ? Il semble peu raisonnable que les investisseurs s'attendent à l'avenir à des taux positifs sur des capitaux sûrs. Nous devrions nous attendre à payer les banques centrales et les gouvernements pour garder notre argent à l'abri, avec des retours positifs offerts seulement en échange d'une certaine part de risque.

Une des raisons est que les investissements ne pourront jamais atteindre leurs niveaux antérieurs. Si une économie basée sur les services a tout simplement moins besoin de capital fixe cher, pourquoi devrions-nous nous attendre à un retour si les investissements des entreprises doivent représenter une forte composante de la demande ? Les applis sont bon marché.

En outre, l'excès d'épargne pourrait être plus important qu'un simple phénomène cyclique. Certaines personnes en sont peut-être venues à valoriser la consommation future, à la retraite, à un niveau supérieur à celui de la consommation courante, soit l'inverse de la relation traditionnelle. Nous commençons à comprendre que dans nos années les plus productives, nous devrons travailler plus dur, parce que nos années de retraite seront plus longues, que nous serons en meilleure santé et que l'aide aux revenus fournie par nos gouvernements et nos employeurs sera beaucoup moins généreuse qu'auparavant. En d'autres termes, il est rationnel d'économiser davantage maintenant.

À long terme, un meilleur des mondes de cette sorte pourrait bien ne pas être un endroit intolérable. Mais la transition qui nous y conduit sera très difficile pour les sociétés financières, aussi bien pour les banques, les gestionnaires d'actifs ou en particulier pour les assureurs. Les types de produits que cette dernière catégorie propose à ses clients devront changer et le mélange de capitaux dans lesquels ils investissent sera lui aussi différent. La question pour les organismes de régulation est de savoir si pour répondre à la crise financière, ils ont créé des incitations perverses qui fonctionnent contre une reprise des investissements à long terme du secteur privé.

Howard Davies est professeur à Sciences Po à Paris. Il a été directeur de la London School of Economics. Il a également été président de l'Autorité des services financiers britanniques et vice-gouverneur de la Banque d'Angleterre.

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