Alors que l'économie mondiale connaît un coup d'arrêt en raison de la pandémie de Covid-19 se pose la question d'un retour possible de l'inflation en sortie de crise, à l'horizon 2021-2022. Une hypothèse commune à ces réflexions est celle d'un scénario de « sortie en V » correspondant à un rebond fort des économies, un phénomène de récupération rapide des pertes subies durant la crise qui serait reflété par une hausse de la demande.

Pourtant, d'autres arguments, notamment liés à l'incertitude à laquelle font face les agents économiques, viennent contredire fortement ce scénario.

Un phénomène de rebond favorable à l'inflation

Pour rappel, l'inflation est matérialisée par la perte du pouvoir d'achat de la monnaie qui se traduit par une augmentation générale et durable des prix.

Le retour de l'inflation pourrait, en théorie, avoir des causes structurelles. La crise pourrait entraîner une atténuation importante des forces ayant conduit les économies au cours des trente dernières années dans une trappe à faible inflation.

Tout d'abord, l'augmentation future du taux d'utilisation des capacités de production pourrait accroître le pouvoir de négociation des salariés et stopper la modération et l'inertie salariale observées au niveau mondial.

Ensuite, la recomposition et la relocalisation des chaînes de valeur, déjà amorcées avant la crise, pourraient conduire à une hausse des coûts de production, et donc des prix. En outre, il n'est pas exclu que des pays soient tentés par l'arme des dévaluations compétitives afin d'accélérer la reprise.

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Cette politique économique consiste pour un pays à modifier la parité de la monnaie nationale en en diminuant la valeur. Le pays espère ainsi accroître le volume de ses exportations et diminuer celui de ses importations, ce qui permet de relâcher la contrainte extérieure et de mener une politique économique plus expansionniste.

Enfin, l'hypothèse d'une remontée du prix de certaines matières premières ayant touché le point bas de leur cycle au moment de la crise n'est pas impossible. Ainsi, la chute des productions agricoles consécutive à la dégradation de la conjoncture internationale pourrait nourrir, en sortie de crise, une remontée des prix du soja, du riz, du maïs, du sucre, du blé, du ciment, du pétrole, dans un scénario de « reprise en V ».

Cependant, il est probable que le régime actuel d'inflation faible se poursuive. Plusieurs arguments conduisent à nuancer la vraisemblance de réapparition de l'inflation à brève échéance dans les années qui suivront la fin de la crise.

Un contexte de grande incertitude économique

En premier lieu, il convient de rappeler que le niveau d'inflation dépendra des pertes de croissance potentielle occasionnées par l'arrêt plus ou moins prolongé des appareils productifs, notamment des pertes irréversibles de capital et de productivité liées aux faillites d'entreprises.

Deuxièmement, l'effet de la crise sur la demande dépend de la perception qu'ont les agents économiques (ménages, entreprises) de son degré de gravité et de ses conséquences. Or, les données d'une enquête menés par quatre chercheurs auprès des ménages américains montrent que la crise du Covid-19 génère un haut degré d'incertitude sur l'avenir et des anticipations d'effondrement de l'activité économique.

Le mécanisme à l'œuvre est le suivant : les ménages continueront à avoir une forte aversion pour le risque, et donc privilégieront un comportement d'épargne de précaution après la crise, s'ils ne croient pas que les mesures économiques prises pendant la crise - malgré leur caractère très expansionniste - seront suffisantes pour inverser, dans le futur, la tendance fortement baissière du produit intérieur brut observée durant la crise.

Le troisième argument est celui de l'apparition probable d'un phénomène de désendettement massif à la fin de la crise sanitaire, à l'instar de ce qui s'est produit lors de la crise financière de 2008-2009. En effet, les millions d'entreprises et de ménages dont l'activité aura été fortement réduite et qui auront accumulé des arriérés de dettes et de charges (c'est le cas notamment des entreprises qui étaient déjà massivement endettées avant la crise du Covid-19) ne pourront recourir à l'endettement.

Ce type de comportement risque alors d'entraîner un effondrement de l'investissement privé. Dans un tel contexte, il est difficile d'envisager le retour d'une inflation par la demande.

Enfin, jusqu'à présent, en dépit des réductions massives des capacités de production, les taux d'inflation sous-jacents n'ont pas significativement varié. On pourrait arguer que des délais sont nécessaires, le temps que le niveau des stocks ait suffisamment diminué.

Il serait donc possible que, d'ici quelques mois, si la crise dure, les économies connaissent des épisodes de déflation (baisse des prix), lesquels seraient mécaniquement corrigés en sortie de crise par une remontée forte des prix.

Cependant, une étude de la Banque centrale européenne publiée en 2016 à partir de données collectées auprès du Centre de recherche sur les désastres épidémiologiques de l'Université catholique de Louvain montre que la plupart des grandes catastrophes ayant entraîné des pertes substantielles de PIB (tremblements de terre, ouragans, inondations, sécheresse, feux, infestations par des insectes, etc.) ont eu, historiquement, un impact limité sur le taux d'inflation des pays industrialisés.

Quelle stratégie pour les banques centrales ?

Il reste cependant un argument à examiner : peut-il y avoir un retour de l'inflation d'origine monétaire ? Le soutien financier apporté par les banques centrales aux entreprises et aux États sème-t-il les germes d'une inflation qui fera son retour une fois la crise passée ?

Les mesures d'atténuation de la propagation du virus ont entraîné une rupture dans l'accès à la liquidité de nombreux agents économiques qui ont perdu leur activité ou leur emploi.

La mission première d'une banque centrale est de garantir l'accès à la monnaie. En effet, dans l'histoire des sociétés, le droit d'accès à la liquidité permet la reconnaissance sociale de chacun.

Le rôle d'assureur des États en cette période de crise permet, pour le moment, aux populations touchées par la crise de se passer de ce droit. Mais, en sortie de crise, on pourrait imaginer qu'un mécanisme de monnaie hélicoptère (c'est-à-dire une distribution de monnaie directement créée par la banque centrale, sans aucune contrepartie) prennent le relais.

Une alternative réside dans la capacité, déjà prouvée, des banquiers centraux à financer les dépenses de crise des États - qui jouent actuellement le rôle d'assureurs de revenus. L'impact sur l'inflation en sortie de crise dépendra de plusieurs paramètres et notamment du rôle joué par les banques centrales :

• Soit les banques centrales jouent le rôle d'assureurs en dernier ressort. Dans ce cas, les titres publics qu'elles auront achetés sur les marchés, et certaines dettes d'entreprises, pourraient être convertis en rentes perpétuelles à faible rendement.

• Soit les banquiers centraux jouent le rôle de prêteurs en dernier ressort. Les dettes rachetées seraient alors comptabilisées comme de la dette amortissable, impliquant donc le remboursement du capital et des intérêts par les États.

Dans le premier cas, on éviterait aux économies de revivre les effets pervers d'une demande faible maintenant l'inflation à des niveaux bas à cause des comportements de désendettement au moment même où la production devrait être soutenue par un minimum de demande. Un exemple typique est celui du gouvernement japonais dont l'essentiel de la dette sur le marché est racheté depuis plusieurs années par la Banque centrale du Japon, celle-ci étant conservée pour l'éternité dans son bilan sans que cette stratégie n'ait conduit à une réapparition de l'inflation.

Dans le second cas, les États se retrouveraient avec une dette colossale à rembourser, gonflée par les dépenses de crise. Cette dérive de l'endettement serait considérée comme une tendance alarmante qui pourrait nous conduire à répéter nos erreurs passées : retour à des politiques budgétaires restrictives, hausses d'impôts susceptibles de conduire à des comportements d'épargne, etc.

Le premier scénario serait avantageux pour tout le monde : reprise de la demande, retour d'une inflation modérée et baisse de la valeur réelle des dettes.

Le second conduirait à un contrecoup à la crise actuelle, où les économies s'enfonceraient un peu plus dans un régime de stagnation séculaire, c'est-à-dire une période prolongée de faible ou de non-croissance économique, avec inflation faible.

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 Par Gilles Dufrénot, Economiste, Chercheur associé au CEPII et Professeur à Aix-Marseille Université, Aix-Marseille Université (AMU)

La version originale de cet article a été publiée sur The Conversation.