1. Le risque déflationniste persiste

Le chiffre provisoire de la hausse des prix en janvier reste inquiétant. L'indice des prix à la consommation a progressé sur un an de 0,7 %. Hors énergie et alimentation, la hausse n'est que de 0,8 %. Pour le quatrième mois consécutif, l'inflation se situe en deçà de 1 %. En octobre, l'affaiblissement des prix de 1,1 % à 0,7 % sur un mois avait déterminé la BCE à baisser d'un quart de point son taux directeur à 0,25 %.

Certes, ce chiffre n'est pas une bonne nouvelle. Il est néanmoins cohérent avec la doctrine d'une « période prolongée d'inflation faible » proclamée depuis trois mois par Mario Draghi. Cette statistique, à la différence de celle d'octobre dernier, n'est pas un élément nouveau. Il montre néanmoins que la zone euro joue les équilibristes. La demande demeure faible et les marges des entreprises sont sous pression. A terme, cette situation est explosive : si un affaiblissement de la demande survenait, si les entreprises décident de rétablir des niveaux de marge supérieurs, on pourrait tomber dans un cycle déflationniste où la baisse des prix entretiendrait la réduction des effectifs…

L'enjeu pour la BCE est donc de donner les moyens à la demande de se redresser, notamment par le biais des investissements. Mais, pour cela, il lui faudra enfin réussir à faire transmettre sa politique monétaire à l'économie réelle.

2. Le credit crunch

On en est encore loin. La croissance de la masse monétaire M3, celle qui regroupe l'ensemble des moyens de paiement, a continué à ralentir en décembre. Certes, les conditions de distribution du crédit tendent à se stabiliser si l'on en croit les dernières données de la BCE. Compte tenu des moyens engagés jusqu'ici par la BCE, de ses deux baisses des taux cette année et de son « forward guidance » (l'assurance de maintenir les taux à ce niveau ou plus bas pendant une période prolongée), ces résultats sont décourageants. Le nœud du problème est double : le système financier européen est resté très prudent dans l'attente des stress tests de la BCE et, dans certains pays (Chypre, Grèce, Slovénie), il demeure plus que convalescent. Mais la demande de crédit reste également très faible, notamment du côté des entreprises où il a reculé de 12 % en janvier contre -10 % en décembre. Signe là encore qu'il existe en zone euro un problème du côté du facteur demande.

3. La crise des émergents

Le modèle européen de sortie de crise repose sur une reprise des exportations. Le moteur de cette reprise ne peut n'être que les pays émergents. Or, jusqu'ici, la reprise s'est surtout réalisée en interne : la stabilisation de la situation dans les pays périphériques a conduit à une amélioration des exportations, notamment en Allemagne. Pour accélérer, la zone euro ne peut compter que sur le moteur externe. Les États-Unis peuvent aider, mais sans une demande émergente, la croissance européenne risque de se retrouver rapidement à court de carburant.

Face à la tourmente qui emporte les « Fragile Five » et au ralentissement chinois, la BCE ne peut concrètement rien faire. Sauf, là encore, compenser par une dynamisation de la demande en provenance de la zone euro. Si l'investissement repart en zone euro, la croissance pourra monter en puissance en attendant que la situation se redresse dans les pays émergents. La BCE doit aussi prendre en compte son taux de change pour compenser la perte de compétitivité des entreprises de la zone euro induite par les dépréciations des monnaies émergentes.

4. Le dollar et le tapering

Officiellement, la BCE ne se préoccupe pas de la politique de la Fed. Le tapering a eu, jusqu'ici, un effet positif sur la zone euro en conduisant les investisseurs à se replier vers la dette des pays périphériques. L'Irlande a pu ainsi sortir du plan d'aide, la Slovénie éviter l'arrivée de la troïka et le Portugal espérer ne pas avoir besoin d'une « rallonge » cet été. Mais, malgré le tapering, l'euro demeure fort. Son affaiblissement avec l'annonce de la décélération des rachats de titres de la Fed a été très réduit. Certes, en un mois, il a perdu 1,8 % pour redescendre à 1,3540 dollar pour un euro, mais le niveau reste encore supérieur à la moyenne de 2013, déjà jugée élevée. Sans compter qu'entre juillet et décembre dernier, l'euro a bondi de 8 %...

L'euro fort pèse sur les exportations, dont on a vu qu'elles étaient le seul vrai moteur de la croissance européenne. Surtout, il oblige les entreprises de la zone euro qui joue sur la compétitivité prix à encore baisser leurs coûts et donc à peser sur la demande intérieure de la région. Enfin, il réduit la facture énergétique et tire vers le bas l'indice des prix. Il a donc un triple effet déflationniste. La BCE, il est vrai, dispose encore d'une politique bien moins accommodante que la Fed…

5. La reprise économique

Depuis le milieu de l'année 2013, le scénario d'une reprise économique en zone euro se dessine. Mais elle reste très faible et incertaine, soumise à des accès de faiblesse, comme celle qu'a connu la France au troisième trimestre (contraction du PIB de 0,1 %). L'accélération à venir semble très inégale, l'Allemagne semblant faire cavalier seul. Pour la BCE, il est essentiel qu'il y ait une accélération réelle de la dynamique conjoncturelle afin de sortir de la désinflation. En réalité, l'unique salut de la BCE réside dans la croissance à court terme. Toute sa politique doit donc viser à la soutenir.

6. Le facteur allemand au sein du conseil des gouverneurs

Mario Draghi doit agir prudemment face à l'opposition de la Bundesbank et de ses alliés. La difficulté, c'est que l'Allemagne, première économie de la zone euro, est dans une situation très différente du reste de la zone euro. Sa compétitivité dépend peu du niveau de l'euro, elle ne réalise pas de dévaluation interne et certains s'inquiètent de l'envolée des prix de l'immobilier dans les grandes agglomérations en raison de la politique de taux bas de la BCE (qui, outre-Rhin, se transmet bien à l'économie réelle). Sans compter la mauvaise réception faite en Allemagne à la « répression financière » menée par la BCE sur les rendements et l'épée de Damoclès politique que représente le parti « anti-euro » Alternative für Deutschland.

Autrement dit, la Bundesbank a toutes les raisons du monde de freiner des quatre fers toute tentative de la BCE s'assouplir encore sa politique monétaire, même si elle devrait céder sur certaines mesures légères (la conjoncture allemande dépend beaucoup de la demande de la zone euro). Mario Draghi pourrait certes, en cas d'urgence, se passer de l'accord du gouverneur allemand. Il l'a déjà fait. Mais d'une part, il ne peut nier que certains des arguments de la Buba sont, dans le cas allemand, justifiés et, d'autre part, il a toutes les raisons de se montrer prudents alors que la Cour constitutionnelle de Karlsruhe planche sur le cas de son programme OMT et qu'elle doit, en avril, donner son avis sur le sujet. Une décision défavorable, d'une façon ou d'une autre, à l'OMT, compliquerait la tâche de la BCE. Mario Draghi sait qu'il doit éviter de brusquer l'opinion allemande pour laisser les juges de Karlsruhe décider sans subir de pressions.