"Un retour de la crise de la dette est peu probable"

La Tribune - Le 10 ans grec qui frôle les 8,75 %, tandis que le Bund allemand est aux alentours de 0,70 %. Les taux italiens, espagnols ou portugais qui remontent... Est-on aux portes d'un retour de la crise de la dette souveraine comme en 2012 ?

Ronan Blanc - Nous allons connaître à nouveau des tensions, c'est certain. Mais il existe clairement un contexte spécifique à la Grèce. Pour trois raisons. D'abord, parce que l'on se rapproche du 26 octobre et de l'annonce du résultat de la revue de qualité des actifs bancaires (AQR) de la Banque centrale européenne (BCE). Chacun anticipe aujourd'hui un nouveau besoin de recapitalisation des banques grecques. Or, ces banques représentent la moitié du marché grec. Ensuite, parce que l'instabilité politique continue d'inquiéter. Il y aura des élections l'an prochain et la coalition de la gauche radicale Syriza devrait l'emporter. Le marché y voit un risque que la Grèce veuille sortir de la trajectoire tracée par le Fonds monétaire international (FMI) et l'Union européenne (UE). Enfin, le Premier ministre Antonis Samaras a fait part de sa volonté de sortir du plan d'aide de l'UE qui s'achève à la fin de l'année. Le marché lui a clairement signifié que ce n'était pas possible. Les taux des prêts de ce programme sont aux alentours de 1 %, tandis qu'il va falloir payer 8,70 % sur les marchés pour une obligation à 10 ans... Le choix est vite réalisé.

Y a-t-il un risque de contagion ?

On ne reverra pas une crise comme celle de l'été 2012. Ce risque est derrière nous. D'abord parce qu'il existe toujours les « pare-feux » de la BCE comme l'OMT (opérations monétaires sur titres) même si ce programme ne sera jamais mis en place. Ensuite, parce que la différence entre périphérique et « cœur » n'a plus beaucoup de sens. L'absence de croissance est générale, les émergents exporte de la déflation, l'absence de demande en Europe est générale. Il ne peut pas y avoir la même différenciation qu'en 2012. Sans doute certains hedge funds prennent-ils des positions à la baisse et certains investisseurs coupent-ils  leurs positions sur l'Italie et l'Espagne, mais je rappelle que, même avec la remontée actuelle des taux, la performance sur le 10 ans italien est de 12 % depuis le début de l'année. C'est beaucoup plus que n'importe quelle performance en actions...

Mais la situation actuelle peut-elle compliquer l'accès au marché de certains pays ?

L'Italie, l'Espagne et la France sont clairement « too big to fail » (trop gros pour tomber). Mais il peut en effet y avoir une contamination sur les éléments plus petits de la zone euro, comme le Portugal. Néanmoins, chacun savait que le « retour sur les marchés » de ce pays était en grande partie dû aux investisseurs locaux et sur des montants qui n'avaient pas grand-chose à voir avec les besoins réels du pays. Mais l'on sait aussi que des pays comme le Portugal ne posent pas de problèmes majeurs et sont aujourd'hui gérables par la zone euro.

La BCE peut-elle rester sans agir face à cette situation ?

Non, clairement pas. Désormais, les marchés ont les yeux fixés sur les anticipations d'inflation calculés par les « swaps » (NDLR : produit qui mesure l'estimation moyenne d'inflation sur une période donnée pendant une période donnée). Or, ces swaps sont à leur niveau plancher et s'éloignent de plus en plus de la cible de 2 %. Ceci implique une réaction obligée de la BCE

Va-t-elle agir vite ?

Nombreux sont ceux qui misent sur un rachat de dettes souveraines, mais le mal européen n'est pas là. Les taux sont déjà bas et le problème européen n'est pas un problème d'offre, c'est un problème de demande. Or, on ne fait pas boire un âne qui n'a pas soif... Je pense que la BCE a raison de ne pas céder trop vite aux demandes du marché. Son travail est un travail de moyen terme : la renaissance du marché de la titrisation de crédits prendra plusieurs années. Il s'agit d'accompagner les banques dans l'après AQR (Asset Quality Review).

Par ailleurs, je rappelle qu'à court terme, la BCE assume désormais le pilotage de l'euro, ce qui est beaucoup quand on pense à l'attitude de Jean-Claude Trichet sur la question. Et cette baisse de l'euro couplée à des taux réels bas devraient permettre d'assurer un minimum de croissance et d'éviter la déflation.

Je pense que le QE (Quantitivity easing) souverain n'interviendra qu'en dernier recours. La BCE ne veut pas, comme en novembre 2011 avec l'Italie, se retrouver piégée par des politiques qui ne tiennent pas leurs promesses.

Mais l'action de la BCE n'a-t-elle pas atteint ses limites ?

La BCE est la seule banque centrale dont le bilan s'est comprimé ces dernières années. Elle a donc des marges de manœuvres. A mon sens, elle devrait se lancer dans un rachat direct de dette privée bien notée comme l'ont fait auparavant la Banque d'Angleterre ou la Banque du Japon. L'idée serait de produire un effet domino en faveur des PME par la suite.

Ce nouvel épisode d'aversion au risque ne fait-il pas trop gonfler le prix des Bunds allemands ?

Le tout est de savoir si l'Europe est en risque de déflation longue et durable ou non. Si la croissance finit par rebondir grâce à l'euro faible et aux taux bas, alors oui, le Bund est trop cher. Sinon, on se dirige vers un scénario sombre, néanmoins pas nécessairement comparable à celui du Japon. Ce qui est sûr, c'est que certains investisseurs anticipent un QE souverain et considère que la BCE rachètera toutes les dettes européennes en s'appuyant sur la clé de répartition de son capital pour faire ses achats. Dans ce cas, il y aura un acheteur pour la dette allemande.  Ce phénomène joue en faveur de cette dernière...