Standard & Poor's estime que la part des actifs "à haut risque " représentait 24 % des réserves de Tether fin 2025.
/FW1HFS/Eileen Soreng - REUTERS - REUTERS - Dado Ruvic
24 % des réserves de Tether sont désormais exposés à des actifs volatils (or et bitcoin), une stratégie de diversification agressive qui réduit la marge de sécurité à seulement 3,4 % face à un risque d'insolvabilité immédiat.
Selon l'analyse d'Andrew O’Neill (S&P), l'achat massif d'actifs au sommet du cycle en 2025 fragilise la stabilité de l'USDT, dont la note de fiabilité a été dégradée à « faible » en raison d'une opacité réglementaire persistante hors zone MiCA.
Un désengagement brutal de Tether, 20e détenteur mondial de dette américaine, pourrait déstabiliser les taux obligataires de Washington et provoquer une crise de liquidité systémique touchant aussi bien les cryptos que la finance traditionnelle.
La prochaine crise des cryptos viendra-t-elle d’un stablecoin ? C’est, en tout cas, la petite musique qui commence à se faire entendre après les récentes annonces du géant des cryptomonnaies répliquant le cours du dollar Tether. L’entreprise qui a près de 200 milliards d’actifs sous gestion s’est, en effet, prise d’une passion boulimique pour l’achat d’or. Selon Bloomberg, depuis plusieurs mois chaque semaine, plus d’une tonne de métal jaune est acheminée vers un bunker suisse appartenant au géant des stablecoins. Cela constitue désormais le plus grand stock de lingots connu au monde en dehors des banques et des États.
« Pour notre propre portefeuille, il est raisonnable que nous ayons environ 10 % en bitcoin et 10 % à 15 % en or », a même déclaré auprès de Reuters fin janvier le patron du géant des stablecoins Paolo Ardoino. Un appétit qui a grossi en même temps que le cours de l’or enchaînait les records après avoir grimpé de 65 % l’année dernière.
Un choix qui vient d’une volonté de diversification selon le PDG de Tether. « L’or est, logiquement, un actif plus sûr que n’importe quelle monnaie nationale », a confié à Bloomberg Paolo Ardoino toujours en janvier. Mais cette stratégie d’investissements commence à inquiéter. Alors que le patron de l’entreprise souhaitait lever entre 15 et 20 milliards de dollars l’année dernière, selon le Financial Times, les investisseurs commencent à douter de la solidité de son modèle et parlent à présent de seulement 5 milliards de dollars de financement.
Tether est, en effet, aussi unique que systémique dans le paysage crypto. Alors que l’USDT est - de très loin - le plus gros stablecoin dollar au monde, il est interdit en Europe. L’entreprise basée au Salvador a, en effet, refusé de se conformer aux règles européennes mises en place par le règlement Market in Crypto Asset (MiCA).
Concrètement ces sociétés agissent comme des intermédiaires pour les investisseurs qui souhaitent détenir des stablecoins. Pour obtenir des jetons adossés aux dollars ou à l’euro sur son adresse blockchain, un particulier doit donner de l’argent à un courtier qui paiera, à son tour, une société émettrice de stablecoins qui se chargera de garder les fonds de ses clients pour les rembourser à tout moment.
Chaque semaine, les clés pour comprendre les marchés financiers.
Depuis début 2025, l’Union européenne oblige les entreprises qui émettent des crypto-euros ou des crypto-dollars à détenir 30 % des fonds de leurs clients en argent non investi sur des comptes bancaires et même 60 % pour les « stablecoins systémiques » qui gèrent plus de 5 milliards d’euros d’en-cours. Des règles auxquelles se sont conformés les principaux gérants de stablecoins comme Circle ou SG-Forge. La filiale de la Société générale affirme même détenir 100 % des fonds de ses clients en argent liquide sur des comptes de sa société mère. Tether, à l’inverse, investit quasiment l’intégralité des fonds des acheteurs d’USDT. Trois quarts de ses réserves sont investies en titres de dettes d’État et quasiment un quart de ses fonds sont exposés à des actifs volatils comme l’or et le bitcoin. Une stratégie très rentable… mais aussi très risquée.
Pour l’instant, Tether est en mesure d’absorber la légère baisse de ces actifs. Fin 2025, l’entreprise disposait de 192,8 milliards de dollars de réserves pour 186 milliards d’USDT en circulation. Sauf que le bitcoin représentait alors 4,37 % de ses réserves quand 9 % de ses fonds étaient investis en or. Ces deux actifs dépassent donc largement la marge de surcollatéralisation de 3,4 % de Tether. En ajoutant les obligations d’entreprises, Standard & Poor’s estime que la part des actifs « à haut risque » est montée à 24 % fin 2025, contre 17 % fin 2024.
Autrement dit, étant donné qu’ils ont acheté la majorité de leur or et leurs bitcoins au deuxième trimestre 2025 - soit à des prix historiquement hauts - il suffirait que ces deux actifs perdent chacun plus de 25 % de leur valeur simultanément pour mettre Tether en situation d’insolvabilité. Or, le métal jaune a perdu près de 15 % entre son plus haut du 29 janvier et le 2 février. La reine des cryptomonnaies a, quant à elle, dévissé de près de 45 % depuis son plus haut du 7 octobre dernier. Des chutes dont l’impact sur les réserves de Tether ne sera connu qu’à la fin du mois de mars quand l’entreprise dévoilera son bilan trimestriel.
C’est ce risque d’insolvabilité qui a poussé S&P à passer la note de l’USDT de quatre (« contrainte ») à cinq (« faible »), en novembre. Il s'agit du stablecoin le plus mal noté par l'auditeur en comparaison à ceux de Circle (2) et de SG-Forge (3).
Et pour cause : « Les détenteurs de ce stablecoin, comprenant que Tether n’a plus l’intégralité des fonds, pourraient prendre peur et vendre leurs USDT tous au même moment », met en garde une professionnelle du secteur. Un « crypto-run » qui pourrait mettre l’entreprise en grande difficulté.
Historiquement, quand un stablecoin perd la confiance de ses utilisateurs, ceux-ci le vendent sur le marché secondaire contre un autre stablecoin ou bien contre des dollars ou des euros. Une série de ventes massive que doit éponger l’émetteur du stablecoin - en vendant ses actifs en réserves - pour éviter que son cours ne s’effondre faute d’acheteurs.
Un scénario de crise qu’a connu Circle en mars 2023. Après avoir annoncé que 3,3 milliards de dollars de ses réserves étaient coincés chez la banque en faillite Silicon Valley Bank, les détenteurs d’USDC ont pris peur et vendu massivement leurs jetons. Dans la panique, plusieurs investisseurs ont même accepté de brader leurs stablecoins ce qui a brièvement fait baisser son cours à 0,88 dollar. Grâce à ses importantes liquidités, Circle était néanmoins parvenu à racheter tous les stablecoins en vente en quelques jours, jusqu’à faire remonter son cours à la parité avec le billet vert.
Tether n’étant pas agréé par MiCA, il n’est pas soumis à une obligation de remboursement. Pour plusieurs experts, cela signifie qu’en cas de vente massive d’USDT, et de baisse simultanée de ses réserves, Tether pourrait tout simplement refuser de racheter les jetons de ses clients et de faire remonter son cours. Une action qui aurait pour conséquence de faire plonger le cours du stablecoin et de ruiner ses détenteurs. Interrogé par La Tribune, Tether n'a pas donné suite.
Mais pour le Fonds monétaire international, les conséquences d’une chute de l’USDT ne s’arrêteraient pas là. Selon un rapport publié en décembre, un tel scénario, provoquerait « des ventes massives des actifs de réserve et perturberait les marchés financiers. »
Une action aux nombreuses conséquences que la Banque centrale européenne a, elle aussi, bien identifiées. Dans son rapport de stabilité financière de novembre, l’institution explique qu’une vente massive d’USDT « pourrait affecter le fonctionnement des marchés du Trésor américain et conduire à une crise financière plus large ».
Le monde des stablecoins a pourtant déjà connu des crises majeures, sans que cela ne crée de réactions en chaîne. En mai 2022, l’UST, le stablecoin de Terra Luna a chuté à 0,10 dollar à cause d’une faille dans son mécanisme de remboursement. Cet épisode cataclysmique pour le monde crypto a eu pour effet de saper la confiance des investisseurs qui ont alors massivement vendu leurs bitcoins et autres actifs numériques. Sans toutefois que cette crise de confiance ne se propage à la finance traditionnelle.
Sauf qu’aujourd’hui, l’écosystème crypto est bien plus interconnecté avec les marchés financiers. Un effondrement de l’USDT pourrait entraîner une vente massive d’or, de bitcoins mais aussi de titres de dette américaine, ce qui ferait chuter la valeur de ces actifs.
Certes, la vente de quelques milliards de dollars d’or par Tether ne fera pas s’effondrer, à elle seule, ce marché de 35 000 milliards de dollars. Il n’aurait probablement pas non plus d’aspect désastreux sur le cours du bitcoin puisqu’il en détient pour 8,7 milliards de dollars, soit près de dix fois moins que le géant des fonds d’investissement passifs (ETF) BlackRock. En revanche, un flux vendeur brutal pourrait envoyer un mauvais signal aux investisseurs déjà à cran après la chute brutale des cours de ces deux actifs en janvier. Plus inquiétant, une vente massive des titres obligataires de Tether pourrait même menacer la capacité de Washington à lever de la dette.
Avec 140 milliards de dollars d’obligations américaines à court terme, « Tether est l’un des plus gros détenteurs de dette américaine », rappelle une connaisseuse du sujet. L’entreprise est, en effet, dans le top 20 des plus grands détenteurs mondiaux de dette américaine, devant des États souverains comme l’Allemagne, la Corée du Sud ou les Émirats arabes unis. Ce nouvel acheteur est très utile pour le gouvernement de Donald Trump car il permet au Trésor américain de disposer d’un peu plus de demande pour ses nouveaux titres de créance, et donc de faire baisser le taux auquel l’Oncle Sam s’endette.
Mais cet acteur pourrait aussi brutalement devenir un poids pour les finances américaines. Si Tether amène une quantité massive de dette sur le marché, les taux demandés pour l’achat de nouvelle dette pourraient fortement augmenter. Dans un article publié en juillet dernier, la Federal Reserve Bank of Kansas City explique qu’une vente de 141 milliards de dollars de dette américaine en un mois pourrait augmenter les taux américains de 0,57 point de pourcentage. L’impact exact dépendra toutefois de la vitesse de la vente, de la réaction des autres investisseurs, et surtout de l’intervention éventuelle de la Fed.
Reste que c’est exactement pour éviter ce scénario de réactions en chaîne que les États-Unis planchent sur le GENIUS Act. Cette loi en cours d’écriture à Washington vise à encadrer les stablecoins et contrôler les risques inhérents à ces actifs. Conscient du risque d’interdiction de l’USDT aux États-Unis, Tether a annoncé, fin 2025, lancer un nouveau stablecoin : l’USAT. Ce nouveau jeton adossé au dollar « aura justement pour but d’être compatible avec le futur cadre légal américain », note Andrew O’Neill, l’analyste de Standard & Poor’s. Un nouveau stablecoin qui ne désamorcera toutefois pas la bombe à retardement qu’est l’USDT.
