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La fragmentation politique en France est devenue un repoussoir pour les agences de notation.
Reuters
Sur les marchés, tout est une question de communication. En soi, la décision de l’agence de notation S&P Global de dégrader d’un cran la note de la France à A+ (avec perspective stable) - et de la faire passer ainsi dans la catégorie « qualité moyenne » - n’est pas étonnante. « En termes de trajectoire budgétaire, la France est sur des métriques d’une notation A+, et non plus AA- », rappelait déjà en septembre Philippe Tranchet, directeur de la gestion obligataire chez Mandarine Gestion.
En revanche, le timing de la décision est un rude coup porté à la signature de la France. En réalité, aucun analyste ne s’attendait vraiment à une nouvelle dégradation de la note de la France par S&P Global cette année, quelques mois après son changement de perspective en mai dernier. Et surtout personne n’a vu venir cette décision hors du calendrier prévu pour la revue de la note, fin novembre. Enfin, la décision survient alors même que le gouvernement français avait réussi à déposer au Parlement, avec des engagements de réduction des déficits.
Déjà, en septembre dernier, l’agence Fitch avait été la première grande agence à dégrader la note de crédit de la France en catégorie « A ». L’agence Moody’s doit en principe se prononcer le 24 octobre prochain. Le marché s’attendait jusqu’ici à un simple changement de perspective, de stable à négatif, de la note Aa3, de sa part. Aujourd’hui, il n’est plus exclu que la troisième agence mondiale suive désormais le mouvement.
Jusqu’ ‘ici, la prime de risque de la dette française s’était plutôt stabilisée autour de 80 points de base par rapport au taux de la dette allemande. Un niveau finalement stable depuis un an malgré les chutes successives de gouvernement.
« L’OAT est déjà peu chère et c’est la raison pour laquelle il y a eu peu de réaction de marché suite à la dégradation de Fitch car ce risque avait été déjà intégré, tout comme le passage en perspective négative par Moody’s. En revanche, ce qui n’est pas intégré, c’est une dégradation de la note par S&P Global, signal d’une accélération de la dégradation de la qualité de crédit, ce qui pourrait inciter le marché à demander une prime supplémentaire sur la dette française », nous expliquait récemment Théophile Legrand, stratégiste Taux chez Natixis CIB.
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Le communiqué de S&P Global, diffusé vendredi soir, est un réquisitoire sans appel sur la situation politique de la France. Ce qui est relativement inédit même si les agences de notation commençaient à pointer le risque politique depuis la dissolution en juin 2024. Les verbatims sont directs et S&P Global parle de « la plus grave période d’instabilité politique depuis la fondation de la Ve », d’un président « confronté à deux parlements sans majorité et à une fragmentation politique croissante », malgré un mode de scrutin majoritaire, et d’une « proximité des élections présidentielles de 2027 (qui) jette un le doute » sur la capacité du pays à réduire ses déficits.
Au-delà du dérapage des finances publiques – la France affiche le déficit public le plus élevé de la zone euro – c’est bien la fragmentation politique qui est devenue un point clé pour les agences de notation et c’est ce qui guide désormais leur opinion. Pour une raison simple : cette fragmentation empêche de changer de trajectoire budgétaire.
Or, le pas à franchir est immense : pour stabiliser la dette publique, il faudrait en effet ramener le déficit à 2,8% du PIB, selon les calculs de Natixis CIB. Nous sommes à 5,8% pour 2024. Et le plus inquiétant, c’est que les déficits français sont à rebours des autres pays de la zone euro (Belgique excepté). Et quoi que fassent les prochains gouvernements, la dette française va continuer d’augmenter. La dette allemande va aussi augmenter, mais elle part d’un point très bas (63% du PIB), mais la dette italienne devrait se stabiliser et la dette espagnole se réduire.
Reste que l’économie française conserve toujours ses atouts, ceux d’une économie diversifiée, une présence dans des secteurs de haute technologique, comme l’aéronautique et la défense, une agriculture dynamique et des comptes extérieurs pas si négatifs.
Et maintenant ? La réaction du marché lundi et des prochains jours sera bien évidemment déterminante. Les tensions sur la dette française se sont calmées depuis l’évocation par le président Macron d’une loi spéciale permettant de boucler in fine un budget. Et, sur le marché euro, les flux entrants des investisseurs non- résidents ont permis jusqu’ici d’amortir la prime de terme sur les dettes souveraines. Le taux de l’obligation française à dix ans est, ce vendredi, à 3,36% contre 3,16% à l’annonce de la dissolution en juin 2024.
Cette nouvelle dégradation pourrait en revanche effrayer certains investisseurs internationaux, notamment les investisseurs japonais. Ces derniers sont plutôt vendeurs de dette française depuis 2022, avec une accélération à partir de l’été 2024, mais leurs positions semblent se stabiliser en 2025.
Le secteur bancaire pourrait être aussi être tenté de se délester de dette française, avec cette deuxième dégradation qui aura un impact sur le calcul prudentiel des actifs pondérés des banques non-résidentes. Il faut en effet rappeler que selon la règle de Bâle, c’est bien la deuxième moins bonne note des trois agences qui s’impose. Pour l’heure, les banques françaises ont plutôt augmenté leur exposition à la dette française alors que les assureurs français l’ont plutôt réduit dans leur actif général (fonds euros).
Le marché des futures sera également à surveiller pour déceler une éventuelle attaque sur la dette française. A la fin de l’été, une hausse des contrats sur l’OAT indiquait une volonté de se protéger contre un élargissement du spread OAT/Bund. Autrement dit, le marché est déjà « short » sur la France, avant de redevenir plus neutre avec la nomination du nouveau Premier ministre.
La question clé sera les éventuels arbitrages entre les dettes de la zone de la part des investisseurs non-résidents. La compétition sera rude sur le marché, avec une Allemagne qui compte doubler ses émissions sur les dix prochaines années et que l’Italie, dont le spread par rapport au Bund allemand est revenu à 80 points de base (contre 220 points de base il y a trois ans !), affiche toujours un solide programme d’émission et attire de plus en plus d’investisseurs internationaux.
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Bref, la France ne va plus bénéficier de l’effet rareté de la dette souveraine de qualité en zone euro. Rappelons que la dette française se traite au niveau de la dette italienne et à 25 points de base au-dessus de la dette espagnole. « Aujourd’hui, la dette française va se jouer tactiquement comme une dette périphérique », souffle un gérant obligataire.
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