Alors qu'il s'apprête à passer la main en juin, François Villeroy de Galhau livre ses quatre leçons magistrales sur l'indépendance des banques centrales et l'agilité de l'Europe.
REUTERS - Abdul Saboor
À l’heure de quitter la Banque de France, François Villeroy de Galhau signe dans The Economist, une relecture très maîtrisée de dix années « tout sauf calmes » dans l'économie mondiale. Il y défend une politique monétaire qui « a fonctionné », une indépendance des banques centrales qu’il juge menacée, un « plurilatéralisme pragmatique » contre la crise du multilatéralisme et une Europe « robuste mais pas assez agile ».
Publié lundi 25 mai, la tribune livre ressemble à un testament intellectuel avant son départ de la Banque de France en juin. Le gouverneur, en poste depuis novembre 2015 et membre du Conseil des gouverneurs de la Banque centrale européenne, y relit une « décennie de fragmentation » marquée par la pandémie, le retour de l’inflation et la montée des rapports de force géopolitiques.
La démonstration est nette. Elle l’est peut-être trop. Car cette mise en ordre d’une décennie de crises laisse à l’arrière-plan ce que la séquence a produit de plus concret pour les ménages, les entreprises et les territoires : envolée des prix de l’énergie et de l’alimentation, crédit devenu plus cher, patrimoine financier soutenu d’un côté puis immobilier freiné de l’autre, et transition climatique encore traitée surtout comme un risque financier. Le portrait qui se dessine est celui d’un gardien de la stabilité. Le contexte, lui, est plus rugueux.
François Villeroy de Galhau ouvre sa tribune par une scène simple : lorsqu’il devient gouverneur en 2015, un ami lui prédit une mer calme. « La décennie qui a suivi a été tout sauf cela », écrit-il dans The Economist. Le diagnostic est posé d’emblée : « fragmentation », « recours croissant à la puissance unilatérale », croissance ralentie, dette en hausse, populisme en progression. Ce vocabulaire installe un récit de chocs extérieurs subis par les banques centrales, tout en laissant place à une forme d’autocritique sur les outils mobilisés et les incertitudes rencontrées au cours de la période.
Le gouverneur sortant revendique une position d’observateur engagé, à la fois à Paris et à Francfort. La Banque de France rappelle qu’il siège depuis 2015 au Conseil des gouverneurs de la BCE, là où se décident les taux de la zone euro. Son texte propose ainsi une lecture politique de la décennie monétaire européenne, au moment où les rapports du FMI et de la Banque des règlements internationaux décrivent eux aussi un monde plus fragmenté, plus conflictuel et plus coûteux pour la stabilité financière.
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Première leçon, selon lui : « La politique monétaire a fonctionné, même si ce n’est pas exactement comme prévu. » Il rappelle le risque de déflation de 2020-2021, puis la flambée inflationniste à partir de 2022, et revendique un résultat : l’inflation a reculé sans provoquer la récession sévère que beaucoup redoutaient. Vu depuis les agrégats, le constat tient. Vu depuis les ménages, il est plus inégal.
La désinflation n’a pas effacé le choc initial. En zone euro, l’inflation annuelle a culminé à 10,6 % en octobre 2022, avant de refluer. Entre-temps, la hausse des prix a comprimé le pouvoir d’achat, surtout pour les ménages modestes davantage exposés aux dépenses contraintes. La remontée des taux a ensuite durci l’accès au crédit, en particulier dans l’immobilier et pour des entreprises déjà fragilisées par la hausse des coûts de financement. Même si le texte ne s’attarde pas sur cette distribution des pertes.
Il distingue aussi, avec un recul assumé, les outils qui ont « remarquablement » marché de ceux qui convainquent moins aujourd’hui. Les instruments de bilan, notamment les achats d’actifs, trouvent grâce à ses yeux. Les indications de taux à très long terme et les taux négatifs sont jugés plus discutables : ils auraient « mis à rude épreuve le bon sens économique ». Une manière d’acter, tardivement, que la décennie des banques centrales a aussi été celle d’une expérimentation de grande ampleur, dont les effets sur les prix d’actifs et les inégalités patrimoniales restent débattus.
Deuxième leçon : « L’indépendance n’est pas acquise, mais elle est une condition préalable à l’efficacité ». La formule est au cœur de la tribune. Villeroy de Galhau rappelle que la politique monétaire agit beaucoup par les anticipations : ménages et entreprises doivent croire qu’une banque centrale ramènera l’inflation vers sa cible. Cette crédibilité, écrit-il, a permis une désinflation plus rapide et moins douloureuse que dans les années 1970.
La phrase la plus dure du texte vise la scène américaine : « Attaquer l’indépendance des banques centrales tout en prétendant combattre l’inflation relève de la schizophrénie ». Le contexte est transparent. Le nouveau président de la Réserve fédérale américaine a prêté serment vendredi à la Maison-Blanche, en présence de Donald Trump, fait hautement inhabituel que Villeroy de Galhau lit comme un symptôme de pression politique accrue. L’alerte résonne d’autant plus que la BCE comme le Parlement européen ont récemment rappelé l’importance de cette indépendance.
Mais la frontière qu’il dessine entre technique et politique est moins étanche qu’elle n’apparaît. Les banques centrales disposent de mandats fixés par les traités ou par la loi. Elles arbitrent, de fait, entre inflation, stabilité financière, coût du crédit et, de plus en plus, risques climatiques. Lorsqu’il décrit le cadre des agences indépendantes comme un modèle de gouvernance fondé sur un mandat clair, des moyens autonomes et une responsabilité démocratique sur les résultats, Villeroy de Galhau propose aussi une certaine idée du pouvoir public : plus protégé du cycle politique, plus technicisé, et donc plus éloigné du débat immédiat sur les gagnants et les perdants de ces arbitrages.
C’est l’un des angles morts du texte. Villeroy de Galhau note qu’après la crise financière, on a trop attendu de la politique monétaire, censée traiter « l’inégalité » ou la faiblesse de la croissance de long terme « à peu de frais ». Il a raison sur un point : les banques centrales ne peuvent pas tout. Mais cette mise à distance a aussi une conséquence. Elle tend à présenter les effets sociaux de la décennie comme extérieurs à la politique monétaire, alors même que celle-ci a modelé le coût du crédit, les valorisations financières et le rythme de la désinflation.
Pour les ménages modestes, la séquence a été doublement pénalisante : d’abord par l’inflation, ensuite par le renchérissement du crédit. Pour les jeunes ménages, l’alternance entre argent presque gratuit et resserrement brutal a rendu l’accès au logement plus instable. Pour les entreprises, surtout les plus petites, la hausse des taux s’est traduite par un financement plus rare et plus cher, au moment où l’investissement devait aussi absorber la transition énergétique et numérique. Le bilan macroéconomique peut sembler solide. La photo sociale l’est moins.
Troisième leçon : face à un multilatéralisme « dans un état critique », il faudrait bâtir un « plurilatéralisme pragmatique ». Villeroy de Galhau décrit un G20 qui « boite d’un communiqué à l’autre depuis la pandémie » et un G7 qui a « au moins réussi à maintenir l’Amérique à bord ». Sa solution tient en une formule : des pays « travaillent ensemble sur des sujets spécifiques lorsque leurs intérêts convergent ». La proposition vaut programme de repli ordonné dans un monde où les grands forums universels produisent moins.
Ce schéma, il l’illustre par le Network for Greening the Financial System (NGFS), lancé à la Banque de France en 2017 avec huit membres et qui en réunit désormais plus de 150. Ce club de banques centrales et de superviseurs a publié dès 2019 un premier appel à l’action sur le climat, le présentant comme une source de risque financier à intégrer dans la supervision, les stress tests et les données de marché (dont voici le rapport fondateur). Villeroy de Galhau y voit la preuve que des coalitions légères, permanentes et ciblées peuvent produire des normes quand les enceintes classiques s’enlisent.
L’idée est cohérente avec la période et s’inscrit dans une approche pragmatique des coopérations internationales. Ce pragmatisme par coalitions reflète une adaptation aux blocages actuels du multilatéralisme, même s’il ne prétend pas, dans le texte de Villeroy de Galhau, répondre à l’ensemble des déséquilibres de l’économie mondiale.
Le climat apparaît dans la tribune de manière révélatrice. Villeroy de Galhau précise que l’attention portée aux risques climatiques ne contredit pas le mandat de stabilité des prix, puisque les événements météorologiques extrêmes affectent l’activité et l’inflation. L’argument est désormais classique dans les banques centrales. Il a contribué à légitimer l’entrée du climat dans la boîte à outils des superviseurs et des instituts d’émission.
Mais ce cadrage reste cohérent avec le mandat des banques centrales : le climat est d’abord saisi comme un risque macroéconomique et financier à mesurer et à intégrer dans l’analyse de l’inflation et de la stabilité, plutôt que comme une trajectoire d’investissement à imposer. Les travaux du NGFS ont diffusé des scénarios, des méthodologies et des stress tests. Ils n’ont pas, à eux seuls, réorienté les flux financiers à l’échelle nécessaire. Dans l'autoportrait qu’il trace, Villeroy de Galhau apparaît bien comme l’un des banquiers centraux européens qui ont institutionnalisé la question climatique. Mais sans rupture doctrinale complète : la finance verte est principalement abordée sous l’angle de la stabilité financière, en ligne avec les missions actuelles des banques centrales.
Quatrième leçon : « La solidité de l’Europe dépend plus que jamais de son agilité et de sa capacité d’exécution ». Villeroy de Galhau revendique trois renforcements depuis 2015-2016 : l’attachement accru des citoyens à l’Union malgré le Brexit, la consolidation « spectaculaire » de l’euro et la sortie des crises bancaires qui avaient affaibli le continent jusqu’en 2017. Le soutien à la monnaie unique atteint effectivement un niveau record dans les enquêtes Eurobaromètre. L’union bancaire, elle, reste incomplète, mais la supervision commune a profondément changé la régulation du secteur.
Le même texte contient pourtant une critique sévère du tempo européen. « L’Europe est robuste, mais pas assez agile », écrit-il. Il s’agace des lenteurs sur l’euro numérique et demande s’il faut vraiment trois ans entre une proposition de la Commission et un vote du Parlement. Il suggère qu’une intégration par étapes, sans attendre les 27 États membres, a déjà fait ses preuves avec l’euro. La cible qu’il propose, le 1er janvier 2029, trente ans après la naissance de la monnaie unique, vaut comme date de mobilisation pour une souveraineté économique et financière plus concrète.
Là encore, le constat n'épuise pas le sujet. Le rapport Draghi sur la compétitivité européenne appelle à accélérer sur l’investissement, l’innovation, l’énergie, les marchés de capitaux et la défense. Les premiers bilans de mise en œuvre montrent des avancées réelles mais partielles. Entre discipline budgétaire, besoins d’investissements massifs et fragmentation politique, l’Europe ne souffre pas seulement d’un déficit de vitesse. Elle bute aussi sur la question de savoir qui finance, qui décide et qui accepte les coûts de cette accélération.
Au fil de la tribune, François Villeroy de Galhau dessine le portrait d’un banquier central devenu, par nécessité, « humble et agile », « guidé par les données » et décidé à avancer « réunion par réunion ». Le choix des mots compte : il suggère moins une doctrine rigide qu’un art de gouvernement dans l’incertitude. C’est aussi une manière de refermer la décennie sur une image de prudence méthodique.
Ce bilan laisse pourtant subsister les zones de friction les plus politiques : le poids social de la désinflation, la hiérarchie implicite entre stabilité des prix et autres priorités collectives, la portée réelle des coalitions de volontaires, et la lenteur d’une Europe dont l’euro s’est consolidé sans encore résoudre sa faiblesse productive. Villeroy de Galhau aura traversé dix ans de crises en défendant l’autonomie des banques centrales et la continuité européenne. Son texte montre surtout qu’au moment de passer la main, cette continuité se heurte à un monde plus conflictuel, plus inégal et moins gouvernable.
